文|叹竹 

来源|博望财经

“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

说这话的人是马化腾。一家市值近4万亿港元的互联网巨头掌门人在股东大会上用”漏水”“换船”“坐不下去”形容自家的处境，在中国互联网行业里，这并不多见。毕竟不是谁都愿意当着一众投资者的面承认自己慢了。

这也不是他第一次认慢。今年1月的腾讯年会上，马化腾就已经说过：腾讯的AI比竞争对手慢了9个月到1年。

话音落地五个月，市场用实际行动回应了这份坦诚。据腾讯2026年Q1财报，公司当季营收1965亿元，调整后净利润679亿元，游戏流水创历史新高，广告增速重回20%，微信月活攀至14.32亿——一份堪称完美的成绩单。但股价却从去年10月的677.7港元高点一路下杀，半年累计跌幅37%，市值蒸发2.2万亿港元。

一个业绩还在增长的公司被市场冷落，问题的矛头，指向AI。过去7个月的这轮下跌中，腾讯股价与AI浪潮基本绝缘。单季650多亿的AI投入砸下去，市场连一个杀手级应用都没看到。

上一场移动互联网的赢家，这一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。船长都开始担心船速太慢，岸上的人又还能等多久？

01

市值蒸发2.2万亿：一份”完美财报”背后的集体焦虑

一份财报能好到什么程度？

据腾讯2026年Q1财报，营收1965亿元，同比增长9%。调整后净利润679亿元，同比再涨11%。毛利直接干到了1113亿元，毛利率57%。

游戏收入642亿元，同比+8%，流水创历史新高。据财报披露，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》三大王牌流水全部刷新纪录，《和平精英》DAU突破9000万。新上线的《洛克王国：世界》9天用户飙到3000万。

广告业务更猛，382亿元，同比增速直接回到了20%。

微信月活14.32亿，一个季度净增1400万人。视频号用户时长同比+30%。

说句实话，这样的成绩单，放在任何一家互联网公司身上，都能让投资人笑出声。

但腾讯得到的”奖励”是什么？

从2026年初的639港元高点，股价一路下杀到4月底的472港元，跌幅超过25%。5月28日一度跌至420.4港元，创下2025年4月以来的最低纪录。从去年10月677.7港元的高点算起，半年多时间累计跌幅37%，市值蒸发2.2万亿港元。

有意思的是，腾讯已经从港股的风向标，变成了被资本嫌弃的”老登”——业绩在涨，股价在跌。这到底是怎么回事？

说白了，资本市场买的从来不是”今天赚了多少钱”，而是”明天还能不能继续赚”。

而腾讯这份财报里藏着一个让市场坐立不安的数字：AI投入。

表面上看，经营盈利756亿元，同比+9%。但剔除AI新产品后，这个数字变成了844亿元，同比+17%。

中间差了88亿元。

就是这88亿元，把一个本该”炸裂”的业绩，生生拖回了”平淡”。

而这只是冰山一角。据腾讯2026年Q1财报，资本开支319亿元（支付口径370亿元），同比+16%，创下2025年以来单季新高。研发投入225.4亿元，同比+19%。销售费用113亿元，同比暴涨44%。

三项合计超过650亿元，占经营现金流1014亿元的六成多。

自由现金流567亿元，看起来还不错，但你要知道，这一个季度光是往AI里砸的钱，就超过了650亿。

这已经不是”花钱”了，这是在”烧”。

问题不在于烧了多少，而在于烧完之后，市场没看到什么。

据摩根大通在业绩后的点评，“今次业绩并未带来单一决定性的催化剂”。

这句话翻译成人话就是：基本盘确实稳，但找不到上调估值的理由。

游戏还是那几款游戏，广告还是靠微信生态撑着，视频号增长喜人但商业化路径已经被充分计入股价。AI呢？花了650多亿，市场连一个能叫得上名字的杀手级应用都没看到。

这才是焦虑的核心。

更让人不安的是马化腾的态度。他两次公开承认腾讯在AI上”慢了”——一次在年会上，一次在股东大会上。说句实话，这种坦诚在CEO的公开发言里很少见。但你细品，这要么是真正的清醒，要么是真正的焦虑。

我倾向于是后者。

一个年赚几千亿的公司，一个拥有14亿用户超级平台的巨头，面对AI这个新时代的最大变量，居然需要创始人反复解释”我们确实慢了”——这本身就已经说明了问题。

股价是不会骗人的。它不像分析师报告那样留情面，也不像媒体文章那样给面子。半年蒸发2.2万亿港元，这是全球资本市场用真金白银投下的不信任票。

你在游戏上挣的每一分钱，广告上抢的每一个点，都被AI投入的”黑洞”吸走了想象空间。

据腾讯2026年Q1财报，企业服务同比+20%，金融科技及企业服务整体+9%——这个数字放在任何时候都算稳健。但现在市场要的不是”稳健”，要的是”下一个微信”“下一个王者荣耀”级别的增长故事。

而AI，本应该是这个故事的载体。现在却成了拖累估值的包袱。

说句实话，腾讯的基本盘依然是全中国最扎实的。14.32亿月活的微信，不是谁都能复制的护城河。游戏流水的历史新高，也不是靠运气撞出来的。

但资本市场从来都不是奖励”守成”的地方。基本盘还在，饭票还在，但AI赛道的掉队，已经一笔一划写在了股价里。市场不是在惩罚一个赚钱的公司，而是在惩罚一个不确定的未来。

02

后发制人这招，还好使吗？

腾讯过去二十年，最擅长的战术就一招——后发制人。

QQ不是第一个即时通讯，ICQ比它早；微信不是第一个移动社交，米聊比它早；微信支付不是第一个移动支付，支付宝比它早；视频号更不是第一个短视频，抖音比它早。结果呢？腾讯全赢了。

说白了，腾讯的打法就是：让别人先去探路，等大家打得头破血流、模式跑通了，它再带着流量和钱进场，一锤定音。这个剧本，腾讯演了二十多年，几乎没失手过。

但说句实话，这次的AI赛道，情况可能不太一样。

先看看元宝的数据。据QuestMobile统计，2026年3月元宝月活5735万，排在第四位。听起来还行？可前三是什么量级——豆包3.45亿、千问1.66亿，DeepSeek更是现象级。更刺眼的是Q1新增用户：豆包新增1亿、千问新增1.26亿，元宝呢？820万。这差距，已经不是”追赶”能形容的了，是被甩开了整整一个身位。

有意思的在这里：春节期间元宝砸了10亿现金红包拉新，日活确实冲了一把，然后呢？活动结束后迅速回落。这说明什么？用户是冲着红包来的，不是冲着产品本身来的。人家豆包已经成为日常工具，你的元宝还停留在”领完红包就卸载”的阶段。这不是量的差距，是用户心智的差距。

再看混元。腾讯混元大模型2023年9月才正式发布，是大厂中最晚的一批。蒋杰带队做了两年，效果始终差强人意。直到2025年底，腾讯才下决心大规模调整AI研发团队——新设AI Infra部、AI Data部、数据计算平台部，同时挖来OpenAI前研究员姚顺雨主导混元重构，直接向刘炽平汇报。

这意味着什么？意味着腾讯几乎承认之前的混元路线走错了，要从头来过。

姚顺雨上任后交出的第一份答卷，是Hy3 preview——MoE架构，总参数295B，激活参数21B，支持三种推理模式。上线两周，周调用量冲到了3.03万亿Token。这个数据漂亮吗？漂亮。但坦白说，和部分同行比，Hy3在某些场景下仍不及GLM5.1或Kimi K2.5。重建之后的混元，刚追上大部队，离领跑还差得远。

工作场景倒是有一个亮点——WorkBuddy日活居国内效率类AI智能体榜首。但这块蛋糕本身就小，撑不起大局。

马化腾去年在一次内部会议上说，“不能乱抢地盘”“不是为了做而做”。这话听着清醒，但也透着一股子谨慎过头。AI赛道上，你每犹豫一天，对手就多跑一公里。

混元拖累了腾讯云，腾讯云也拖累了混元。

据IDC数据，腾讯云公有云IaaS市场份额约8%，排名第五。前面是谁？阿里云、华为云、天翼云、移动云。更尴尬的是MaaS（模型即服务）市场——腾讯直接被列进了”其他”类别，前三火山引擎、阿里云、百度智能云合计占了近九成。

说白了，混元不强，腾讯云就拿不到MaaS的船票；云业务的GPU资源不足，又反过来制约混元对外服务的落地能力。两边互相拖累，成了一个死结。

而且腾讯云的收入结构一直是个老问题——高度依赖游戏、视频、社交这些内部互联网客户。真正赚钱的大模型训练、企业级AI服务，腾讯云插不进去手。2026年3月至今，腾讯云已经调了三次价，从当年”1分钱中标”的搅局者，变成了走在涨价前列的玩家。没有规模，就只能靠涨价保利润，这是云业务掉队最直接的信号。

真正的警钟，可能还不是AI，而是注意力。

据QuestMobile数据，2026年字节跳动旗下APP用户总时长占比达到37.4%，首次大幅超越腾讯系的30.0%。这意味着什么？意味着中国互联网的用户注意力，第一次彻底倒向了字节。

过去二十年，腾讯的核心护城河不是某个产品，而是”用户的时间”。QQ的时候，用户在腾讯系里聊天；微信的时候，用户在腾讯系里社交；手游爆发的时候，用户在腾讯系里打游戏。时间在哪，钱就在哪。可现在，用户刷抖音、用豆包问问题、在飞书里协作——注意力战争的战场，已经换到了AI时代，而腾讯正在失去主场优势。

朱啸虎有过一个评价：腾讯一直在后面跟着，等大家打明白了才发力。这话放在过去，是夸奖；放在今天，像是批评。

因为这次的对手，不是米聊，不是陌陌，不是那些创业公司。是字节跳动，是阿里巴巴，是和你同等体量的巨头。这些对手不会犯米聊的战略错误，不会给你留出”后发先至”的时间窗口。

更关键的是，AI时代的技术链条跟移动互联网完全不同。移动互联网时代，芯片有高通、基础设施有运营商，你只需要做应用层。AI时代呢？芯片要自己造、模型要自己训、算力要自己搭，从底层到应用层，一环都不能缺。先发者不仅抢走了用户，还在不断定义用户对AI的理解和习惯。后来者再进去，发现用户已经养成了”问豆包”“搜DeepSeek”的肌肉记忆，你花再多红包也买不回来。

腾讯不缺钱。账上现金储备几千亿。

腾讯不缺人。姚顺雨这样的顶尖人才，说挖就挖来了。

腾讯不缺数据。微信十几亿用户，每天产生的数据量是天文数字。

那腾讯缺什么？

缺时间。

而时间，恰恰是AI赛道最不宽裕的东西。

03

漏水的船，还能开多快？

微信Agent，大概是资本市场给腾讯AI画的最后一张饼。

据多方信息，微信内部正在秘密开发AI智能体，由周颢亲自带队，直接向张小龙汇报。这个项目被定为”最高优先级绝密”——说白了，腾讯自己也知道，这是压箱底的牌。14.32亿月活用户，再加上几百万个小程序，打车、外卖、订票、买菜……一旦AI化，微信立刻变成最大的超级入口。这不是增量，这是质变。

可刘炽平在财报会上怎么说的？“短期内不会上线，没有特定时间表。”

这话翻译过来就是：我们还在磨。

微信的产品哲学一向如此。张小龙做产品，像一个老木匠，每一块木板都要刨到没毛刺才肯往上钉。这种极致谨慎让微信活了十三年没走样，但在AI时代，它正在变成市场耐心最大的消耗源。别人已经在船上坐稳了，你还在检查救生衣。

更深层的危险，很多人还没意识到。

AI助手抢的不是刷短视频的娱乐时间。有个用户的实测数据很有意思：Claude使用2小时11分耗电26%，微信使用2小时1分耗电50%。AI助手在争夺的是深层工作记忆——写方案、改代码、做分析。这是一个微信从未真正防守过的领地。微信的产品哲学是”用完即走”，可AI助手的终极形态是”深度工作伴侣”。这两个逻辑，骨子里是冲突的。

马化腾说过一段很实在的话：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

这句大实话里藏着太多东西。

腾讯不缺钱——自由现金流567亿。不缺人——招了四万六千名研发。不缺用户——14亿人每天打开微信。它缺的是时间。

可偏偏时间这件事，花多少钱都买不回来。

一个有意思的数据对比：字节跳动APP用户总时长占比已经达到37.4%，历史上首次超越腾讯系的30.0%。这意味着什么？意味着用户的注意力正在从微信生态里往外流。如果AI助手再把深层工作场景抢走，微信剩下的就只是一个通讯工具的空壳。

下半年国产芯片到位后，腾讯的算力投入还会再提速。加大投入是对的。但问题在于，一艘载着14亿用户的巨轮，调头本身就比别人慢三拍。

腾讯的底牌还在桌上，这毫无疑问。微信Agent如果真的做成，那是一张可以翻盘的王牌。可发牌的节奏，不由马化腾决定。他可以决定花多少钱、招多少人、做多大的模型，但他决定不了用户什么时候被别的AI锁定，也决定不了资本市场愿意等多久。

船还在开，水还在漏。

岸上的人在看。他们是继续等，还是转身离开？

这个问题，马化腾自己可能也没有答案。