■市场体系迎来调整

■毛利率创历史新低

■换电提至新战略高度，如何建立稳定盈利模型？

作者|杨璇

编辑|陈秋

业绩承压背景下，宁德时代开始大力押注换电业务。

10月20日，宁德时代举办“胜算2027”天行Ⅱ重卡新品暨骐骥换电生态发布会，推出天行Ⅱ“电电增程”重卡方案，首批签约规模达1.3万台。前一天，宁德时代、时代电服与华为引望，签署了《智能化补能生态战略合作协议》。

几乎同期，宁德时代市场体系迎来人事调整。杨峻升任市场体系联席总裁，直接向董事长兼CEO曾毓群汇报，并继续负责国内乘用车产品线及换电业务。业绩调整与人事变动接连落地，体现出公司对换电业务的重视程度上升。

这一变化背后，正值宁德时代库存高企、盈利能力面临承压，毛利率创下2022年第四季度以来新低，第三季度毛利率同比下滑5.11个百分点。10月20日，宁德时代发布三季报，其营收1652.21亿元，同比增长58.58%；归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%。

10月21日，宁德时代A股暴跌12.03%，单日市值蒸发超千亿元。

基于此，换电业务被宁德时代提至新的战略高度。但从战略布局走向价值兑现，仍面临现实挑战。

盈利能力创历史新低

从财报来看，宁德时代的营收和净利润规模仍处于高增长期，但盈利能力承压，第三季度毛利率创下2022年第四季度以来新低。

今年前三季度，宁德时代实现营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.3亿元，同比增长31.6%。第三季度，营收1652.21亿元，同比增长58.58%；归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%。

利润率变化进一步印证了这一趋势。宁德时代前三季度毛利率为22.72%，同比下降超2个百分点；净利率15.72%，同比下降2.75个百分点。第三季度毛利率为20.69%，同比下降5.11个百分点，创下2022年第四季度以来新低。净利率为13.6%，较上年同期下降5.53个百分点。

成本端的增长快于收入，也在挤压利润空间。前三季度，宁德时代营业成本为3416.95亿元，同比增长61.61%。

把利润折算到单位电池盈利能力上，变化更清晰。据宁德时代披露，公司第三季度动力和储能电池销量合计超过260GWh，以集团归母净利润除以出货量粗略估算，每瓦时对应的净利润约0.08元，即每千瓦时约82元。而二季度这一数字约为97元，去年同期约为113元，同比下滑近三成。

对此，宁德时代归因于产品结构变化、消费税和出口退税政策调整。

其中，锂离子蓄电池自今年9月1日起恢复征收消费税，初期税率为2%，2027年9月升至4%；电池出口退税率则从今年4月1日起由9%降至6%，并计划于2027年取消。第三季度是出口退税率下调后首个完整计入的季度，而消费税仅覆盖9月，后续影响仍值得关注。

费用端方面，前三季度，公司期间费用297.56亿元，同比增长110.64亿元。销售费用同比增长39.96%，管理费用同比增长13.16%，研发费用同比增长22.89%。与此同时，公司去年同期约70亿元的财务净收益，今年前三季度降至约14.5亿元，同比减少约55.7亿元，也对利润增长形成拖累。

现金流方面，前三季度，宁德时代经营活动产生的现金流净额为616.3亿元，同比下降23.6%；第三季度单季仅约14亿元。同期，公司购建固定资产等支付的现金达421.67亿元，在建工程较年初增长44.73%。

与此同时，截至三季度末，公司存货升至1447.7亿元，较上年末增长53.15%；短期借款和应付债券分别较年初增长208.43%和1431.55%。扩产投入持续增加，库存与经营性资金占用同步上升，宁德时代对现金流的管理面临更大压力。

财报公布后，机构开始下调预期。摩根大通将宁德时代H股评级从“超配”下调至“中性”，A股维持“增持”。花旗将A股目标价从500元下调至479元，H股目标价从765港元下调至732港元。瑞银则将公司2026年至2028年净利润预测下调11%至14%，并将港股目标价从820港元降至730港元。

整体来看，宁德时代当前的压力并非收入增长停滞，而是收入扩张、利润增长和现金流表现出现了分化。政策调整与汇兑收益减少解释了部分短期波动，但毛利率下滑、成本增速高于营收以及资金占用增加，也让市场开始重新评估这轮增长的质量。

动力和储能电池纷纷“去宁化”

事实上，宁德时代股价近半年持续走低。5月7日，宁德时代股价创下 467.35元的历史高点，总市值突破 2万亿元。仅仅 5 个月后的 10月 22日，其 A股股价已跌至222.28 元，较高点回撤超过 52%，总市值跌破万亿元关口，10 月 21 日单日暴跌12.03%，创下上市以来第二大单日跌幅。

另据标普全球市场财智最新数据，截至10月16日，宁德时代H股沽空比例高达17.90%，位居港股沽空比例前10榜首，借出股份数量达4111万股，过去7天沽空比例还在上升。

空头押注的不光是宁王毛利率的连续下滑，还有一套逐渐松动的盈利框架。它集中体现为宁德时代两大业务的结构性压力——车企“去宁化”趋势加深、储能业务尚未提供对冲。

先看前者。几年前，车企为了争取宁德时代的电池产能，得亲自往福建宁德的总部跑。如今，越来越多车企找到了Plan B。

10月20日，理想汽车发布“连山”自研三电技术体系，覆盖电池、电驱、超充设备及自建超充网络。此前，搭载理想自研电池的全新L8已于6月量产上市，宁德时代退出这款主力车型的供应名单。

9月，理想又向欣旺达动力增资26.5亿元，成为其第二大股东。后续新一代MEGA和i9也计划切换至自研电池，四季度上市的i6则提供不搭载宁德时代电池的版本。

类似动作并非理想独有。小米汽车“龙甲电池”的电芯由中创新航和欣旺达供应；小鹏明确电芯继续外购，但整包从设计到量产全部自己主导；零跑与中创新航合资建厂，赛力斯旗下问界M6纯电版则定点国轩高科的电池包。

车企并不一定要彻底摆脱宁德时代，但只要具备了更多供应选择，采购谈判中的筹码就会增加。对宁德时代而言，市场份额未必立刻下降，价格和利润却可能先受到挤压。

光大证券研报显示，宁德时代2026年上半年动力电池单价约为0.58元/Wh，环比提升1%；同期国内动力电池装车量达到154.3GWh，市场份额约46.04%，同比提升约3个百分点。表面看，公司仍在扩大规模，并未陷入以价换量的困境。

但销售返利揭示了另一面。光大证券测算，宁德时代上半年新增销售返利54亿元，占营收比例达到1.94%，较2025年提升1.7个百分点。也就是说，随着车企自研和多供应商策略推进，宁德时代维持份额所付出的隐性成本正在上升。

储能业务面临的几乎是同样的问题。第三季度，宁德时代储能电池出货占比约四分之一，据此估算储能出货约65GWh，增长势头强劲。

但东吴证券测算，宁德时代第三季度储能业务毛利率约为20%，同比下降6个百分点；单Wh毛利约0.10元，同比下降25%，单Wh利润约0.056元，同比下降38%。

这意味着，储能虽已成为重要的出货增量，却还没有充分发挥第二增长曲线应有的利润支撑作用。随着行业竞争加剧，规模扩张与盈利改善之间出现了落差。

与此同时，储能也冒出了“去宁化”的趋势。据Benchmark Mineral Intelligence数据，宁德时代全球储能电芯市场份额从2023年的32%降至2026年上半年的22%。尽管仍居全球首位，但领先优势收窄。

其中，曾被宁德时代2022年年报列为海外储能深度合作客户的Fluence，今年9月与亿纬锂能签下了2027—2031年最高206GWh的五年供货框架协议。7月，阳光电源又拟出资6.55亿元增资欣旺达动力，将持股比例从2.46%提高至4.77%，合作进一步延伸至股权绑定。

中车株洲所也在去年12月，与海辰储能签订五年合作协议，约定2026年至2030年累计供应不少于120GWh储能产品。而就在同一个月，中车株洲所还公布了约20GWh的宁德时代电芯直接采购计划。

这些合作并不意味着客户停止采购宁德时代电芯，却表明头部客户正通过长期协议和股权投资，与更多供应商建立稳定关系。

动力电池与储能业务的变化说明，宁德时代过去靠“技术溢价+规模效应”优势叠加的盈利框架正在松动。而业绩承压与市场情绪遇冷的双重背景下，换电业务成为了宁德时代想讲出的另一个新故事。

加码换电，盈利模式待解

宁德时代的换电业务分为两条线，面向乘用车的巧克力换电，以及面向重卡商用车的骐骥换电。

两者切入的场景不同，但面临同一道考题，如何建立持续稳定的盈利模型？

10月19日，宁德时代、时代电服与引望签署合作协议，三方将打通巧克力换电网络与乾崑智驾系统，首款合作车型（东风奕境品牌）计划于2027年推出。

另有业内人士透露，引望生态下包括深蓝、阿维塔及“境”系列在内的战略合作车型，后续也计划接入巧克力换电网络。

但换电生态跑不跑得通，核心是利用率。若搭载乾崑智驾的车型全接入巧克力换电，量的问题迎刃而解。但华为智驾生态下的车型表现并不一致。销量最大的问界已经独立，9月份上市的奕境X9，24小时大定仅9157辆；6月份上市的启境GT7，7、8两月批发销量合计不到4000辆。

换句话说，华为乾崑智驾生态能否撑起巧克力换电所需的使用密度，目前还不可知。杨峻也曾表态，“补能行业面临很大挑战，几乎全行业亏损，利用率非常低”。

2025年全年，巧克力加骐骥换电服务合计仅115万次，折算到单站，一天大约3次，距离行业测算的日均60至100次盈亏平衡水平仍有明显差距。

即使车源增长，生态合作还有另一层阻力。

车企若同时采用华为智驾、宁德时代的电池，并接入其换电网络，意味着在智能化、动力和补能三个环节加深对两家供应商的依赖。近年来，车企持续推进自研和多供应商策略，正是希望提高产业链话语权。换电合作不只是多了一种补能方式，也意味着要重新权衡供应链自主性。

相比乘用车，重卡换电有着更明确的高频运营场景。10月20日，宁德时代发布天行Ⅱ“电电增程”重卡方案，将传统底置单体电池拆分为两套独立运行、功能互补的电池系统：一套负责车辆驱动，另一套作为储能单元，在换电站实现快速切换补给。

客观来说，这项技术改善了单车的能源利用方式，却无法直接解决换电网络的利用率问题。

骐骥换电规划到2026年底建成900座站、2027年达到2000座，最终扩展至1万座。而行业数据显示，重卡换电在纯电动重卡中的份额已从2025年全年的30.39%，回落至2026年1月至9月的22.92%。

如果换电渗透率未能同步提升，站点越多，前期投入、维护和折旧等刚性成本就越难被覆盖。

换句话说，换电为宁德时代带来了新的故事，但也带来一套不同于电池制造的经营逻辑。站点规模可以持续扩大，盈利却还得靠车辆密度和换电频次。宁德时代能否将制造端的优势转化为营运端的利润，将决定这条新业务曲线的成色。