科大讯飞作为人工智能的龙头股，被众多机构推荐，散户也蜂拥而至，但股东一直在减持股票，股价已经从高点腰斩，还没有止跌趋势。

本人也买过科大讯飞的智能笔记本，关注公司发展态势数年，今天从公司业务结构、成长性、盈利模式、盈利能力与期间费用、应收账款、存货、公司现金流、融资与分红、股东结构、公司估值等10个方面深度分析公司价值，揭示科大讯飞是人工智能的黑马还是大泡泡！

1、公司业务结构

公司的业务结构复杂，囊括互联网产品增值服务、教育产品与服务、教育教学、汽车领域、数字政府行业应用、信息工程、运营商大数据、政法业务、智慧医疗、智能服务、智慧城市、智慧硬件产品、软件和信息技术服务，算下来公司所涉及的领域超过7个，分别为教育、消费者平台、运营商、汽车、金融、医疗、城市服务等，说明公司的产品基本为非标产品，属于定制化的个性化产品。

再从各业务模块看，公司的各个业务模块都是小而美，最大的是开放平台及消费者业务15.8亿，智慧医疗只有1.9亿，数字政府只有3.5亿，横跨众多行业。

每个行业都是有单独的盈利逻辑和要求，开发数目众多的非标产品，在研发、生产、营销等方面，很难实现规模经济，所以营销费率长期居高不下，同时研发投入必然也会撒胡椒面式的分配，公司很难做到专业深耕，更不用谈引领行业。

2、公司的盈利模式

从公司的业务结构看，公司的业务主要是to B，下游企业包括城市政府、医疗机构、学校机构、汽车厂商、互联网数据运营商等，由于是to B模式，不直接面向消费者，公司对产品的反馈会慢于其他面向终端的企业（如华为、苹果等），同时会产生大量的应收款，我们会发现公司的应收账款占营业收入越来越高，半年度的应收款已经超过半年度的营业收入。

从业务结构来看，科大讯飞的盈利模式就是针对多元化客户的需求，制定适合企业需求的产品和服务，客户的产业多元化决定了公司研发和推广的多元化，客户主要为B端，意味着大量的应收款，在中国做to B的难度远高于国际企业。

为应对客户多元化的需求，维持公司的核心竞争力，维持公司成长性，公司每年大量研发费用，最近5年的研发支出为120亿，公司的全部融资100亿，加上20亿经营性现金流。

以to B为核心的互联网科技企业，难度远大于to C为核心业务的互联网科技企业，我们现在看到知名to B企业主要微软、甲骨文(NYSE:ORCL)、SAP、Salesforce、Shopify，微软还有to C业务，而to C的互联网企业就很多如苹果、亚马逊、腾讯、阿里、京东、拼多多等等，to B端做到1000亿市值难度还是比to C大数倍。

to C的品牌价值是to B的品牌价值的20倍规模，to C的客户定价能力和客户数量大很多，市场规模也是to B的20倍。

3、公司成长性

过去10年，除2022年和2023年，公司营业收入每年保持20%以上的增长率，这也是为什么公司能够受到资本市场关注的原因。

但公司的净利润额就呈现了很大的波动性和周期性，而且净利润的增长没有跟上营业收入的增长，2021年营业收入增长40%，但是利润只增长了14%，呈现了增收不增利的态势。

经营性现金流更没有跟上营业收入和利润额的增长幅度，会发现2016年、2021年的经营性现金流很差，出现萎缩情况，而2021年营业收入增长了40%，利润增长了14%，但是经营性现金流萎缩60%。

这也是为什么第二年都启动了大规模的定向增发，只能依靠融资性现金流弥补缺口，否则公司的现金流直接就断了。

再看看公司有没有把利润转移为资产，或者说转换为有效资产

公司的总资产增长幅度不及营业收入和利润的增长幅度，还不含最近几年大量的融资导入增厚公司总资产。

4、公司的盈利能力

从最近10年看，公司的毛利润率持续下滑，从56%下滑至40%，同时净利润率已经下滑至5%以内，连续两年低于5%，2017-2019年的净利润率也连续低于10%。

而ROE和ROA持续走低，其中最近10年的ROE没有超过15%，ROA也没有高于10%，疫情前3年的ROE只有5-8%，ROA已经连续多年没有超过6%

整体的盈利能力很差，根本不像是高科技行业，反而像传统制造业。

为此，专门去找了做软件的2022年行业数据，行业的销售毛利润率均值为41%，销售净利润率为6%，ROE均值为4%，ROA为2.7%。

再去看2021年行业均值，行业毛利润率为45%，净利率为11%，ROE为9%，ROA为6%，而科大讯飞的数据也全面落后于行业均值。

期间费用支出

公司的管理费率和销售费率呈现上升态势，其中营销费用已经占19%，而管理费已经提高到27%，这些费率远高于行业均值。

之所以管理费用这么高，我认为最核心的原因是还是涉足的产业过多，跨产业的项目太多，需要在各行各业投入研发、推广等人员，导致人均效能的下滑，所以管理费用一直居高不下，反而有提升的态势。

5、公司应收账款情况

公司的应收款目前已经突破114亿，而半年度的营业收入只有78亿，2022年的营业收入188亿，应收账款为100亿，应收账款的增长速度远高于营业收入的增长速度。

从应收账款周转天数来看，目前应收账款的周转天数一直在提高，2017年的48天提高到2022年的76天

看应收账款的构成情况

应收账款余额129亿，其中一年以内的只有80亿，剩余还有50亿超过1年，而作为应收账款周转天数只有70天，1年以内的应收账款压力就很大，超过2年的应收账款超过30亿，大量的应收款冲击着公司的资产负债表，当然也会冲击公司的利润表，存在大量的计提坏账准备。

单个客户欠款高达2亿，前五的客户单个客户应收账款都2亿以上，5个客户欠款就高达12亿，计提坏账准备1.2亿，这就是公司to B端的弊端！

半年度坏账计提损失就是4亿，2022年全年净利润也就是5亿，坏账计提和净利润已经差不多持平。

6、公司存货情况

再去看公司的存货情况：存货比例已占到年度营业收入15%，总额高达27亿，主要的存货可能是to C端的消费者终端产品，比如智能笔记本和翻译笔等，高科技企业最怕的就是存货，高科技企业的产品都有很强的生命周期，必须对库存明细进行分析。

对存货的明细进行分析

库存商品只有4.8亿，其余为合同履约成本为15亿，原材料为6亿，在产品为8500万，整个库存还处于可控范围，有较大减值风险的库存商品规模较小。

7、经营性现金流

公司销售商品提供服务的现金额只能覆盖营业总收入的92-96%

把公司经营现金流、投资现金流、融资现金流放在一起观察，会发现公司的融资性现金流很好，经营性现金流很一般，而投资现金流很夸张。

2019年投资现金流直接29亿，最近这几年的投资性现金流加起来160亿，融资现金流流入为100亿，把全部的经营现金流都填补了投资现金流缺口，从这方面说科大讯飞的高速增长，是依靠投资驱动和研发驱动的，必须不断的投入才可以维持增长。

8、公司融资与分红

公司2008年上市融资3亿元，保持每两年融资定向增发的频率，上市以来融资合计106亿，而且每次定向增发的时候，节奏把握的很好，基本上是股价高点，也是营收增速最好的时候，启动定向增发融资。

最近两次融资都是20亿级的定增，定增的时点非常不错，公司账面现金30多亿，基本上就是两次融资款50亿余额。

而公司历年的分红累计为13亿，累计净利润为77亿，相对于分红率为20%，但是最近15年融资100亿，才产生77亿的利润，说明公司的盈利能力确实很低。

再看看公司的总资产337亿，总负债为170亿，意味着净资产为160亿，其中融资为100亿，相对于15年公司用100亿的融资款，实现了60亿的资产增值，15年实现60%的增长，3%的年度复合增长率都没有实现，明显没有跑赢大部分优秀公司，连跑赢理财水平都没有，妥妥的价值毁灭，而不是价值创造。

9、公司股东结构

公司最大的股东是中国移动，股权比例为10%，创始人刘庆丰为7.24%，港股持有4.66%，中科大资产公司持有3.59%，前十大公司持有仅为38%，公司不存在实际控制人，主要由创始人刘庆峰等管理层控制。

在中国，总感觉缺乏实际控制人的公司，就像个无依无靠的苦孩子，当然国外这种公司很多，但是国外的公司治理结构完善，而且都是超大的巨型互联网企业。

半年报披露后，前两大股东争相减持，其中董事长减持4000万股，中科大减持2300万股，中国移动减持2300万股，股东先减持，最后才是董事长减持，中国移动已在2020年减持1000万股，股东们的减持都是以千万股为单位，每次减持的金额都是以数亿为单位。

看看2013年的公司股权结构

再对比一下2023年的股权结构

从最近10年的股权结构看，其实股东们在争相套现，中间还偶尔做个波段增减持炒股。

10、公司估值

从公司估值来看，由于公司一直顶着高科技的头衔，公司的市盈率一直在200-400倍之间波动，最低的市盈率在2022年，市盈率为50多倍，也是很高的估值。

从市净率来看，PB一直在4-30倍之间波动，最惨的是2022年为4倍，大部分时间在12倍，估值一直很贵，顶着中国最领先的语音识别科技企业名号。

科大讯飞的市盈率和市净率让美国那些高科技公司相形见绌。

综上所述：

1、公司的盈利模式以to B为核心业务，存在大量的应收账款，应收账款已占到公司营业收入50%，经营性现金流增长幅度没有跟上营收与利润增幅；

2、同时涉足的领域有8个行业，跨行业的研发投入和多点开花式的营销推广，造成管理费率和营销费率居高不下；

3、公司毛利率和净利率均出现下滑趋势，ROE常年保持在10%以内，净利润率呈现为个位数，盈利能力较差；

4、公司的研发投入全部依靠融资，累计融资100亿，研发投入120亿，但公司的总资产仅160亿，相对于依靠100亿的融资才实现60亿资产增长，依靠融资推进研发，才勉强维持增长，如果研发停滞，大概率增长停滞；

5、公司的股权结构分散，造成实控人缺位，管理层控制公司，同时公司股东最近争相减持股票，造成公司的股价大幅度回撤；

5、公司的估值常年维持在高位，目前300倍市盈率，远高于其他同类型公司估值，投资者被其年报里面披露的各种高科技含量所麻痹，支付了过高的股价，造成年回报率低下。

从资金使用效率和回报率来看，科大讯飞属于典型的价值毁灭性高科技企业，披着人工智能外衣的大泡泡！