导读：泸州老窖一季度业绩表现远不及 " 洋汾 "，刘淼回三目标难实现。

文 | 新消费财研社

在白酒行业深度调整，马太效应持续加剧的背景之下，" 白酒三哥 " 的竞争愈发胶着。2023 年，随着泸州老窖也跻身 "300 亿俱乐部 " 阵营，洋河、汾酒、泸州老窖之间的营收差距进一步缩小。

值得关注的是，泸州老窖 2023 年营收和净利润增速均超过 20%，实现归母净利润 132.46 亿元，净利润稳居白酒行业前三。不过从营收来看，泸州老窖董事长刘淼 8 年前提出的 " 重返前三 " 的目标仍未能实现。

但新消费财研社发现，从今年一季度业绩表现来看，泸州老窖似乎有些 " 后劲不足 "，成为三家之中唯一一季度营收没过百亿的酒企。而且营收和净利润均与其他两家差距不小。而存货压力加剧、中高端酒销量增长乏力等问题依然困扰着泸州老窖，刘淼的 " 回三 " 之路亦是充满荆棘。

2023 年营收 " 回三 " 失败

一季度营收净利水平远低于洋河和汾酒

" 近年来，泸州老窖以坚定重回前三为目标，在良性的基础上能跑多快跑多快。" 近日，刘淼在经销商表彰会上再提回三目标。

2023 年，泸州老窖新加入 "300 亿俱乐部 " 成为一大亮点。2023 年全年，泸州老窖实现营业收入 302.33 亿元，同比增长 20.34%，各项生产经营指标再创历史新高。

与此同时，泸州老窖的净利润表现也很优秀，2023 年实现归属于上市公司股东的净利润 132.46 亿元，同比增长 27.79%。排名仅次于贵州茅台和五粮液，稳居白酒行业第三位。

图片来源：泸州老窖 2023 年财报

而这得益于泸州老窖一直以来较高的毛利水平，2023 年泸州老酒毛利率超过 88%。业绩主营构成来看，泸州老窖中高档酒类收入达到 268.4 亿元，收入占比达到 88.78%；中高档酒毛利率达到惊人的 92.27%，在白酒行业中仅次于贵州茅台。

泸州老窖主营构成

而在稳住高端阵营的同时，泸州老窖中低端产品也在持续发力。年报显示，泸州老窖各价位段的产品均实现增长：其他酒类产品营收 32.36 亿元，同比增长 22.87%，其他酒类毛利率 56.48%，同比增长 3.31%。

不过，虽然泸州老窖净利润稳居前三，但刘淼高喊 8 年多 " 重回前三 " 的目标依然没能实现。2023 年，贵州茅台以 1506 亿元的巨额营收居榜首，紧接是五粮液、洋河股份和山西汾酒，营业收入分别为 833 亿元、331 亿元和 319 亿元，泸州老窖位居第五。

去年四季度，泸州老窖为冲业绩，在一众名优白酒提价的趋势中开启 " 降价促销 " 模式，宣布旗下核心产品 52 度国窖 1573 经典装和特曲的出厂价下调。原打款价为 980 元 / 瓶的国窖 1573 下降至经销商于 12 月 18 日前打款只需 930 元 / 瓶，而特曲打款价也从 340 元下降至 290 元。

消息一出，一度引发市场对泸州老窖销售出现巨大压力的担忧，也导致泸州老窖股价连跌四日，市值蒸发将近 300 亿。

不过从去年四季度业绩表现来看，泸州老窖这一举措行之有效。去年第四季度，泸州老窖营收近 83 亿，净利润近 27 亿，数据甚至高于洋河和汾酒，也拉高了去年整体的业绩水平。

只不过进入 2024 年一季度，泸州老窖的业绩未能对其他两家酒企保持 " 碾压 " 态势，而且差距进一步拉大，成为三家之中唯一营收未过百亿元的酒企。

今年一季度，泸州老窖实现营收 91.88 亿元，实现净利润 45.74 亿元。同期洋河股份实现营收 162.55 亿元，归属于上市公司股东的净利润 60.55 亿元；山西汾酒实现营收 153.38 亿元，实现归母净利润 62.62 亿元。

值得关注的是，泸州老窖账面上高达 100 亿元的长期借款，再次引发了质疑之声，而且本就远高于其他酒企的存货值也再创历史新高！

存货值再创新高

库存高企与价格倒挂之痛仍待解

新消费财研社关注到，近几年来泸州老窖的存货值始终居高不下。自 2020 年开始，泸州老窖的存货增长呈现 " 加速模式 "，仅用了三年多时间存货值就突破百亿元。

截至 2023 年底，泸州老窖存货飙再度升至 116.22 亿元，较 2022 年底 98.41 亿元的存货规模增长 35.21%，远高于同规模酒企。

在去年四季度改变营销策略之前，泸州老窖频繁提价一度导致合同负债额下降，这就意味着经销商打款意愿在下降，合作意愿也在降低。

在 2023 年五月份举办的业绩会上，多位投资者对泸州老窖 2022 年度经销商数量同比减少提出关切。其中，内经销商数量同比减少 4.49%，境外经销商数量则大幅减少 14.86%。

2015 年，在刘淼正式就任泸州老窖董事长之时正赶上一轮白酒行业周期调整，彼时泸州老窖误判形势逆势提价，一度导致产品销量急剧下滑，公司业绩也几近 " 腰斩 "。在此之后，泸州老窖才在刘淼的带领下逐渐向好，泸州老窖的存货规模和增速也保持在合理区间。

但是自 2019 年底开始，泸州老窖的存货就开始加速上涨，2020 年 -2022 年，泸州老窖存货分别为 46.96 亿元、72.78 亿元、98.41 亿元，分别同比增长 28.96%、54.98% 和 35.22%。

此外，泸州老窖的吨位库存最近几年也是一路飙升。

2020 年 -2023 年，泸州老窖成品酒库存量分别为 3.59 万吨、5.28 万吨、5.46 万吨、4.22 万吨，半成品酒（含基础酒）库存量分别为 27.83 万吨、38.57 万吨、40.26 万吨、43 万吨。到了 2023 年，泸州老窖生产量 8.4 万吨，同比减少 4.49%，但销售量达 9.63 万吨，同比增加 11.71%，在产销的配合下，库存量同比减少 22.58%。

泸州老窖成品酒库存

再从存货周转数据来看，存货周转率从刘淼上任后一路降低至 2023 年的 0.33。存货周转天数则从 2015 年的 293 天一路下降到 2023 年的 1092 天，较 2022 年底的 914.5 天进一步降低。

虽然泸州老窖在去年四季度逆势降价，试图缓解经销商的现金流压力，提升渠道商打款积极性，以进一步推动去库存，也算是泸州老窖对价格倒挂问题的一种积极回应。

但从最新存货周转数据和现金流指标来看，降价对于泸州老窖去库存起到一定的作用但依然有限。泸州老窖去年经营活动产生的现金流量净额 106.48 亿元，同比增加 28.87%；现金及现金等价物净增加额 81.64 亿元，同比增加 88.7%。

但是在众多电商平台上，泸州老窖大单品国窖 1573 依然存在 " 价格倒挂 " 现象，二级市场对于泸州老窖高端化市场竞争力的担忧也从未停止。

有行业专家认为，泸州老窖 " 重回前三 " 的路上依然存在一些阻碍。除了库存和动销压力过大，还有一个问题是高端化品牌力不稳固。

高端白酒市场的增长存在一定的 " 替代 " 的现象，高端白酒在消费者心中的品牌力也并非一朝一夕能培养出来的。例如茅台供给少，大部分消费者就会选择五粮液而非泸州老窖。

而在很多消费者心中，泸州老窖整体品牌价值和茅台、五粮液并不在一个档次上。因此，泸州老窖若想真正重回行业前三，则需要进一步稳固并提升高端化品牌国窖 1573 的形象与品牌价值。

不过，在白酒行业专家蔡学飞看来，泸州老窖近年来结构性发展趋势明显，企业盈利能力不断提升，双品牌价值得到市场高度认可，全国性的渠道建设与营销创新卓有成效，拥有强势的渠道地位与良好的消费口碑，因此，行业与市场对于其发展前景依然保持清晰明朗乐观的态度。

泸州老窖公布了 2024 年的年度总目标——力争实现营业收入同比增长不低于 15%。这一目标看似十分稳健，但面对存货高企和市场竞争加剧的双重挑战，刘淼想要带领泸州老窖重回行业前三，依然有很长的路要走。