作者 / 针探局 岳轻

这周一晚间，鸣鸣很忙交出了登陆港交所后的首份中期成绩单：

营收449.97亿元，同比暴增60%。期内利润22.4亿元，同比暴涨155.4%。门店GMV638.9亿，同比涨55.6%。毛利率11.5%，同比增加2.2%。

说实话，整个针探编辑部看到这份半年报，都有些瞠目结舌。在消费行业一片哀嚎的2026，这张成绩单堪称小母牛倒立、狠的不讲道理。

然而周二开盘、鸣鸣很忙股价就放量下跌3.46%。虽然后续三天很快收复了跌幅，但依旧处处透着邪门——业绩爆炸但股价却走的颇为纠结，只能证明一件事，即资本市场在这个位置，出现了犹疑。

这就很反常识了。

A

要拆解这里的蹊跷，就得先回头看这份半年报，究竟意味着什么。

营收暴涨60%、净利润暴涨155.4%、GMV暴涨55.6%，几乎是科技成长股才有的、而且是预期业绩兑现时才有的华丽数据。更离谱的是资产负债表，期末现金106.3亿，零计息银行借款，资产负债率从35.8%降到27.9%。2025年全年ROE高达33.7%、总资产周转5.81次。

轻资产、高周转、无杠杆，这几乎就是教科书级别的财务模型，标准到一点毛病都挑不出来、甚至优秀到不真实。放在整个消费零售行业里，这份半年报更是夸张——在喊了三年"消费降级"的大环境里，一家卖零食的公司竟然干出了科技股的增速、周期股的分红底气、和现金牛的安全垫。按照以往大A的尿性，它甚至能带起整个消费板块的情绪、实现万亿级别的估值修复。

但问题恰恰就出在这儿。这么亮眼的成绩，资本市场为什么纠结至此？

那就不得不说，这份财报外、一个至关重要的细节上：单店GMV，几乎零增长。据高盛的测算，2026年上半年，鸣鸣很忙的平均单店GMV同比只涨了0.3%。这就意味着，同比暴增60%的营收，几乎全部来自“新开的店”，而不是“原本的店”。

换言之，鸣鸣很忙这份半年报背后的增长逻辑，是“开店”。

在鸣鸣很忙的收入结构中，有445.41亿是商品销售收入，加盟服务费只有4.55亿，且自2024年起公司已经全面免收加盟费。当它99%的收入来自"卖货给加盟商"，而不是"卖货给消费者"时，它的本质就是一家快招公司、而不是一家纯粹的消费公司。

这也意味着一个巨大的雷点正在缓慢积蓄：只要加盟商还在新开门店，总部的收入就能一直涨。至于加盟商自己赚不赚钱、这个模式还能滚动多久的问题，属于是"慢变量"，可以被暂时后移。可慢变量也是变量，它不可能自己消除。

所以就能理解为什么业绩炸裂、资本市场却极其纠结了。因为掏钱的投资人们看懂了，这份财报里，收入的增长、利润的暴增，有很大一块是加盟商用真金白银"垫"出来的。增长是真实的，但增长的可持续性，建立在加盟商愿意继续掏钱开店这个事实基础上。

偏偏这个事实基础，正在动摇。

B

上周，针探编辑休假回老家时，正好和加盟了零食很忙的朋友吃了个饭。从该朋友的实际感知上，和这份半年报的数据，完全就是冰火两重天。

先简单介绍一下背景。编辑老家位于中部一个五线小县城，常住人口约140万，经济情况一般但民众消费意愿很强。朋友这家店，是2025年加盟零食奶茶风潮最火的时候敲定的。当时已经不用交纳加盟费，但把店开起来，仍花了他大约80万。

按他的说法，这80万中，向外支出的，店铺租金和四个员工工资是最大头、约30万，水电杂费约3万。向鸣鸣很忙支出的，包括装修的15万、首批货物的20多万、设备货架15万，加上保证金和一些零碎，共计约55万。

当时开这家店的时候，整个县城已经有了6家好想来、1家已经闭店的良品铺子、3家赵一鸣零食、以及n家“来一份”等三线品牌店，遍布城区各个方向。他当时也曾犹疑过这门店密度是否过高，但鸣鸣很忙那边的加盟咨询却告诉过他，只要地段够好就没问题，零售零食将成为一门长期且成熟的生意。

抱着“未来坐着就能赚钱”的憧憬，他一头杀进、仅用两个多月就把门店开了起来。但经营一年后，一些逐渐暴露出问题，开始让他苦不堪言：

首先是门店密度问题。在他的门店开业后，县域不光城区、连乡镇街道上都陆续开设了多家赵一鸣和零食很忙，再加上原本的好想来们，据他估算，整个县城已经有超过40家各品牌的连锁门店了。开的越多、平均客流量越少、利润越低，除了几个客流量稳定的核心地段旱涝保收外，剩下的人都在咬着牙硬撑——试图撑到市场暴利清退、利润回暖的时刻。

其次是考核负担极重的问题。按照这个朋友的说法，总部每月会给门店考核，包括销售额、客流量、新品推广和会员转化率等十多项指标，达不到就扣除一定保证金。更狠的是所谓的会员打折日，总部方面是不会进行补贴的，全靠加盟商强制性让利。为了实现会员转化率的指标，他曾自掏腰包一个月、对注册会员的顾客进行二次折扣补贴。

最后是强制配货的问题。加盟商是不允许选品入库的，所有货都得从品牌方拿。虽然品牌方给出的sku高达近4000个，但真正好卖的、或者出货稳定的就那四五十种引流大牌。于是加盟商被迫把那些动销极慢的白牌长尾商品也吃下去，这些货只能压在仓库里、压在加盟商的资金链上。

按朋友的吐槽，现在的消费者多精明啊、短视频上刷的内容也多，早知道那些散装糖果、肉干，以及没听过的“白牌”之类的是“价格刺客”，进店后看都不看一眼，就直奔那些好卖的、引流的大牌去了。

更何况，加盟商们还要碰到刺眼的品控和管理问题。黑猫投诉里，约60%到70%涉及食品安全问题。8月，"赵一鸣4块牛肉干64元、复称仅17元"还冲上热搜，对品牌形象是一次严重的打击。

虽然这位朋友在谈及营收时含糊其辞、报出的数字也不符合测算。但可以确定的，是回本周期的不尽人意。所以，鸣鸣很忙这份半年报的"爆"，和加盟商的"苦"，是一体两面。总部越赚钱，某种程度上，也意味着加盟商的压力越大。

蛋糕就这么大，有人吃饱了，那就必然有人挨饿。

C

那么，鸣鸣很忙的问题，究竟是它自己、还是整个行业都存在？

我们暂且把参照系转向它的死对头，好想来和背后的万辰集团。两家是量贩零食的双寡头，加起来占了行业超过75%的份额。但2026年这个时间点上，高度趋同的两家，已经走向了截然相反的方向。

最关键的差异在单店GMV上。万辰的单店月均GMV，从38.2万提升到了40.6万，涨了6.3%。鸣鸣很忙的，只涨了0.3%，几乎原地踏步。

背后的原因是策略上的分歧：万辰2025年被迫踩了刹车，全年新增门店4118家、同比暴跌58%。闭店602家，同比暴增97%。也就是说，在充分的市场竞争下，好想来已经开始逐步刺破泡沫，高GMV门店得以保留、低质量门店加速出清。而鸣鸣很忙还在跑量，半年狂开4590家，用规模去堆营收。

最耐人寻味的是，今年6月，两家同步发布了一份"反内卷、守初心"的倡议，宣布停止无序低价竞争。价格战快打烂的对手，突然握手言和，只能证明双方都扛不住了。再打下去，加盟商先死，然后谁都活不了。而这本身就是行业见顶的一个信号。

那么，我们基本可以得出结论了：量贩零食这个行业，已经实际上失去了想象力和大规模发展的空间。

县域覆盖率79%，能开的店已经开完了。500米内三家品牌门店、"一街多店互卷"成了常态。主力sku重合度超过85%，低价从武器变成了慢性毒药。60%的白牌是利润来源，也是悬在头顶的品控雷区。而新鲜零食、即时零售这些新业态，正从更高维度围剿"到店买零食"这个场景。

这五个问题，是当前行业里的所有玩家都解不了的难题。鸣鸣很忙这份半年报，也向所有人展示了量贩零食模式的天花板长什么样——单店GMV停滞的那一刻，这个行业跑马圈地的"上半场"其实已经谢幕，剩下单店效率存量绞杀的"下半场"，才是真正的地狱。

鸣鸣很忙用它的模式，彻底关上了量贩零食行业的大门。当头部玩家已经把"向加盟商卖货赚差价、风险由加盟商承担"这套模型跑到极致，资本市场就不会再为第二个"鸣鸣很忙"的故事买单了、也不会再出现第二个靠规模养出的怪物了。

这个行业，不是没有赢家。只是赢家的代价，是抱着发财梦前仆后继涌入、但只能成为垫脚石遗憾离场的、九成以上的加盟商。