6月25日，携程终于交出了迟来的一季度成绩单。

数据看起来还不错：营收162亿，同比增长17%；海外订单同比增65%；入境游订单同比增90%。四大业务板块全线增长，商旅和广告双双超预期。换个公司，这是一份能让分析师们连夜加班写推荐报告的财报。

但市场没买账。财报发布后，携程股价一度暴跌超17%。

原因不是当季业绩，而是两条让投资者胃痛的消息：二季度营收指引驤降到3%-8%，是疫后从未见过的低；反垂断调查依然悬而未决，公司在电话会上对罚款多少、调查多久结束、最终结果如何统统没能正面回应。

但在股价波动背后，有一个更值得追问的问题：携程到底在赚什么钱？当这些钱被监管拿走之后，还剩下什么？

比茅台只差一步的生意

2025年前三季度，携程的毛利率高达81%，放在A股仅次于茅台，超过了腾讯和网易。一个帮人订酒店、买机票的中介，毛利率几乎和白酒之王平起平坐——这个生意的含金量，显然不能仅用“佣金”两个字解释。

佣金，明面上的收入，也是最正当的部分。酒店佣金率在10%-15%，机票仅约2%，对应一季度住宿预订收入的65.1亿和交通票务收入的60.5亿，合计占总收入的77.5%。帮商家卖房间、帮航司卖座位收佣金，天经地义，谁也说不出什么。但问题在于，Booking的酒店佣金率在15%-17%，比携程还高，毛利率却没有携程这么夸张。

真正让携程毛利率爆表的，是流量税和附加服务。

如果说佣金是携程的“房租”，那流量税就是携程的“广告位”。

携程的竞价排名、“金牌”“特牌”体系、“大拇指”标识——这些看似帮用户筛选的工具，本质上是向商家卖流量的产品。

想被用户看到？买流量。想排在前面？加钱。想要“大拇指”标识背书？成为特牌合作伙伴。商家从携程的租客，变成了平台的广告主。

这条线对应的是携程财报中以广告为主的“其他收入”。一季度这块收入同比增长33%，虽然较上季的50%+有所放缓，但依然跑赢市场预期超10个百分点以上。

携程解释说降速是因为进入了高基数期。但反过来想，一个广告业务能连续多个季度保持30%以上的增速，恰恰说明商家对流量的依赖有多深。

而附加服务—暗线，或许是携程利润最“隐秘”的部分，也是监管的核心靶点。

买机票时被默认勾选的保险，买火车票时被诱导购买的“加速包”，线上选座要加钱，候补帮抢要加钱，退改签服务也要加钱。

这些服务有一个共同特点：边际成本接近于零，几乎是纯利润。

以火车票为例，携程代销火车票本身基本不产生任何净收入，反而要承担运营成本，属于典型的“赔钱赚流量”。而加速包、候补帮抢、在线选座这些附加服务，可以说是OTA平台们能从火车票中赚取利润的唯一方式。

央视起底之后，铁路12306已经明确表态：第三方抢票软件无法篡改候补排队顺序，所谓“加速”不过是拿免费服务包装成付费特权。

在酒店端，附加服务的套路同样丰富。“大数据杀熟”——对不同消费者展示不同价格；“调价助手”——未经商家允许自动降价，实质上是用算法接管了商家的定价权；“切客”规则——消费者线下续住也被认定为平台促成，要求酒店支付全额佣金。这些操作共同支撑着携程的高变现率。

佣金、流量税、附加服务，三层利润叠加在一起，共同构成了携程80%毛利率的底座。而2026年上半年密集落下的监管铁锤，精准砸向的正是后两层。

1月14日，市场监管总局对携程反垂断立案调查。同月30日，北京约谈12家火车票销售平台。央视起底抢票陷阱。中央网信办联合铁路局约谈7家平台，禁止高频次自动化抢票。到了3月23日，北京再次约谈12家平台，携程被三次点名，是所有被约谈企业中被点名次数最多的。监管部门督促携程下架调价助手，取消大拇指标识，优化切客规则。控价权、卖流量、锁佣金——每拆掉一根支柱，携程的变现率都会下一个台阶。

这些问题在国际上并非没有前车之鉴。早在2013年，德国联邦卡特尔局就认定OTA平台的“最惠条款”违法。2020年香港竞争委员会和韩国公平贸易委员会先后要求携程、Booking、Expedia整改类似条款。2024年欧盟法院明确认定Booking的底价协议违反欧盟竞争法。耐人寻味的是，携程在香港和韩国都整改了，在中国内地却没有。这也是如今反垂断立案的重要背景。

一个微妙的信号是，一季度亚朵和华住的业绩都显示国内酒店收入和客单价环比改善，但携程的酒店业务增速却在放缓。行业在回暖，平台在降温，这只能说明一件事：携程的酒店变现率已经开始下滑。监管的影响不是未来时，而是现在进行时。

全球OTA集体承压，但携程多挨了一刀

把视线拉到全球，携程的困境会显得更清晰。

2月底美以伊军事冲突爆发，伊朗关闭霍尔木兹海峡，全球航油价格从每桶85-90美元一度飙升至150美元以上。IATA理事长直言航油价格激增70%正在冲击所有航空公司盈利，美国精神航空甚至因此宣告破产。航空公司的应对是涨价加砍运力，机票变贵、航线收缩，最终全部传导到OTA平台的预订数据上。

Booking Holdings一季度交出3.38亿间房晚预订，同比增长约6%，看起来还行。但管理层明确表示中东冲突拖累了约2个百分点增长，二季度房晚增长预期压低到2%-4%，华尔街分析师将其全年利润率扩张预期从约50个基点下修至接近于零。Expedia维持的全年营收指引中值也低于分析师预期。

所有国际化玩家的谨慎，与携程的二季度指引形成了某种共振——越国际化的玩家，越要直面全球风浪。

但携程比Booking和Expedia多挨了一刀。Booking面对的只是地缘风险，携程面对的是地缘风险叠加反垂断双杀。国际同行们担心油价何时回落的时候，携程还得额外担心罚单何时落地。更微妙的是，携程的国际化越成功，这种双重压力的张力就越大—2025年国际业务已贡献集团总收入的40%，每赚10块钱就有4块和油价、汇率、航线绑在一起。出海本来是新增长故事，现在却成了敲口。

当然，旅游出行的基础需求并没有崩塌。今年一季度国内居民出游人次同比仍增长6%，旅行服务出口同比增长32.3%，IATA预测全球航空旅客数量仍将增长2.4%。短期承压是真实的，但长期需求底盘还在。问题在于，携程能从这个底盘中切多大一块蛋糕，现在要看监管的脸色了。

回到一季报本身，利润其实已经在交出警报。GAAP经营利润39.5亿，同比增长11%，明显跑输营收的17%增速。经营利润率同比收窄1.5个百分点，毛利率跌至79.5%。

一边是海外业务占比走高拉低毛利，一边是国内监管压缩变现率——两头挤压。费用还在加速投入，营销费用同比增25%，研发增15%，都高于营收增速。携程在海外获客、AI研发、品牌建设上正处于投入期，省钱不是选项。管理费用同比仅增不到7%，说明已经在从内部挤利润了。

这才是让市场真正紧张的地方。当二季度营收增速砸到3%-8%时，收入端被监管压缩，费用端又下不来，毛利率还在因结构性因素下滑，经营利润出现负增长并非不可能。

如果参考阿里4%营收、美团3%营收的反垂断罚款比例，携程的罚款可能落在12亿-16亿元区间。

但罚款只是一次性的，真正的伤害在于附加服务收入被永久性压缩后，利润中枢的下移。

携程的“阿里时刻”

每一家中国平台巨头，都会经历一次与监管的正面碰撞。

阿里的时刻发生在2021年，182亿罚单像一声惊雷。但五年过去了，今天回头看，阿里的反垂断改变了什么？市占率没有大变，竞争格局也没有大变。

真正变的是利润率预期和估值逻辑——市场对其利润率的预期永久性下调，估值从“成长股”切换到“价值股”。携程正在经历同样的过程。

过去两年，携程是旅游复苏链条里最清晰的受益者，收入和利润都顺着行业修复往上走，市场也愿意用“复苏股”逻辑给它高估值。但现在行业高弹性阶段过去了，二季度指引降到个位数，市场不能再按老逻辑外推。

在最新发布的《互联网平台价格行为规则》中，涉及携程的红线被画得很清晰：不得强制商家自动跟价或必须提供全网最低价，不得对不同消费者实施不同的定价规则，不得搞售或诱导销售附加服务。这三条精准打击的，恰恰是支撑携程高毛利率的核心机制。

携程以GMV计56%的市占率，短期内不太可能被撼动。OTA行业是典型的二八定律市场，头部两三家合计占据超80%份额，格局很难在短期内被改写。

同程有微信生态，美团有本地生活入口，抖音和小红书在拿内容流量导向酒旅交易，但这些更多是在侥蚀边缘，还动不了携程在中高端酒店和复杂行程上的核心壁垒。携程的营收增长中枢明显高于电商，海外业务利润也尚未真正释放，所以不至于滑向电商的个位数PE。但这也不意味着投资者可以安心。

携程的问题，本质上是一个利润模型的问题。当一家平台的80%毛利率不是来自技术创新或服务溢价，而是来自对产业链上下游的价值攔取——酒店老板交的流量费、消费者被搞售的加速包、商家被算法接管的定价权——那这个模型就天然带有监管风险。

郑州酒店商户在市场监管局门口排队举报的那一刻，携程的这一天就已经注定会到来。

过去两年携程的故事是疫后修复和出境游回补，现在这个故事讲完了。国际化本来是新故事，但地缘冲突让它变成了不确定性。AI也可以是新故事，但目前的研发投入更像是费用而非收入。

携程真正需要回答的问题是：当80%毛利率回不去的时候，它还能靠什么赚钱？是真正的服务溢价，还是国际化的规模效应？

值得一提的是，携程的客服体系的确是行业天花板，2025年处理3.5亿次咨询，89%在20秒内接起，90%在20分钟内解决。这套服务能力是真实的护城河，但它能够维持的前提，是携程有足够的利润来支撑投入。当利润中枢下移，这个闭环能否继续运转，就是一个开放性的问题了。

在监管落地、答案明朗之前，市场只能用脚投票。而所有用脚投票的时刻，方向往往是向下的。