富时罗素的季度指数调整在2026年3月20日收盘后正式生效，山西汾酒被正式剔除富时中国A50指数，新纳入该指数的均是市值超过2500亿元的高端制造与新材料龙头。

失去“蓝筹身份证”后，山西汾酒在资本市场的下行趋势并未止步。截至2026年4月10日收盘，其总市值已跌破1700亿元，股价创出近6年来的新低，较2021年超过4300亿元的巅峰市值，已蒸发逾2500亿元。

这场跨越不到四年的指数进出，完整贯穿了袁清茂出任山西汾酒党委书记兼董事长的首个任期。2021年底接棒李秋喜后，袁清茂亲眼见证了汾酒在2022年9月被高调纳入A50指数的高光时刻，也定下了要2025年实现“三分天下有其一”的宏大目标。

如今，随着利润增速的放缓和A50指数的除名，在贵州茅台、五粮液、泸州老窖依然牢牢把控行业前三利润格局的当下，“汾老大”肩上的重担正变得前所未有的沉重。

被踢出指数前后

富时中国A50指数汇聚了沪深两市市值最大、流动性最好的50只股票，是全球被动资金配置A股的重要基准。这一指数的定期调整，基于市值规模、流动性和财务健康维度的测算。

山西汾酒此次被剔除出指数的触发条件，是其总市值持续缩水，跌出了A股前50名的硬性门槛。在资本市场的估值体系中，白酒行业正经历从“高增长”向“稳增长”甚至“去库存”的周期重估。作为前几年白酒板块中增速最快的黑马，山西汾酒的市盈率曾一度突破40倍。截至2026年3月，其市盈率已回落至15倍左右，仅约为贵州茅台、五粮液的一半。

资本用脚投票的背后，是山西汾酒在财务基本面上的失速。

将视线拉回2021年，彼时的山西汾酒正处于爆发期，全年归母净利润增速高达72.04%，远超营收42.75%的增速，展现出极强的爆发力。正是在这种强劲基本面的支撑下，2022年9月，山西汾酒被正式纳入富时中国A50指数，迎来了国际资本对其“白酒新蓝筹”身份的认可。

然而，进入2025年后，这份高增长的成绩单开始褪色。

2025年第一季度，山西汾酒营业收入同比增长7.72%，归母净利润同比增长6.15%。2025年上半年，营收增速放缓至5.35%，归母净利润增速仅余1.13%。反映企业真实“造血”能力的经营活动现金流量净额，上半年同比下降了24.59%。

2025年前三季度的业绩进一步确认了这种颓势。期内，公司实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；但归母净利润为114.05亿元，同比仅微增0.48%。第三季度单季，其归母净利润甚至出现了1.38%的同比下滑。

从超过70%的利润狂飙，到如今逼近零增长，山西汾酒用了三年多时间。在行业整体需求疲软的背景下，虽然山西汾酒依然保持了营收和利润的“双增”，但资本市场给出的定价逻辑已经变了。当它不再能提供远超行业平均水平的超额增速时，支撑其高估值的溢价便随之瓦解了。

与利润停滞同步发生的，是其区域和渠道结构的细微裂变。

2025年前三季度，山西汾酒省内市场收入同比下降7.52%，省内大本营出现松动。代表高端化潜力的直销、团购及电商平台渠道在上半年曾出现两位数的负增长，前三季度勉强回正至4.68%。同时，除主品牌汾酒外，其他酒类收入同比大幅下降15.88%。这种多点并发的结构性承压，比单纯的整体增速放缓更令市场担忧。

袁清茂掌舵这四年多

对于现年55岁的袁清茂而言，这次富时中国A50指数的“丢失”，是他执掌山西汾酒四年多历程的最真实注脚。

2021年12月，曾任山西省供销社财务处处长、山西交通控股集团董事长，有着浓厚财务与国资管理背景的袁清茂，接替了到龄退休的李秋喜。袁清茂从“闯将”李秋喜手中接过的，是一艘正在高速航道上狂飙的巨轮。

上任之初，袁清茂提出了“汾酒复兴纲领”，并抛出“三分天下有其一”的战略目标，并将时间节点定到了2025年。为了实现这一目标，他打出了一套“123”复兴战略框架，核心是“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品矩阵，以及推进全国化2.0的深度扩张。

在过去四年，这套战略在规模做大上确实收到了成效。在全国化层面，汾酒打破了区域酒企的局限，2025年前三季度省外收入占比首次突破66%。在产品端，玻汾稳居百元光瓶酒赛道的头部，青花系列年营收突破200亿元，其中青花20成为百亿级次高端大单品。在营收绝对值上，2024年山西汾酒实现营收360.11亿元，反超泸州老窖，稳居上市白酒企业第三的位置。

然而，在“三分天下有其一”的硬性考量标准中，仅靠营收规模的超越并不足以站稳第一梯队，盈利能力和高端市场的定价权才是白酒行业的真正内核。

在这场冲击前三的战役中，袁清茂遇到了难以逾越的壁垒。

白酒行业的超额利润和蓝筹估值，深度绑定在千元价格带的定价权上。汾酒将青花30复兴版作为冲击千元市场的主力，其终端指导价定为1099元/瓶。但现实是，2025年千元以上高端白酒市场，依然被茅台、五粮液和泸州老窖三家占据了约85%的份额。清香型白酒在高端商务宴请场景中的心智认知，依然难以撼动浓香与酱香的主导地位。玻汾在下沉市场的巨大成功，反而固化了消费者对汾酒“高性价比口粮酒”的品牌印记。

无法在千元价格带实现放量，直接拖累了汾酒的整体盈利效率。2024年，山西汾酒的整体毛利率为76.30%，省外市场的毛利率更是低于省内。在全国化扩张中，高额的渠道费用投入并没有换来等比例的利润回报。2025年上半年，在营收增长5.35%的情况下，其销售费用同比大增19.10%。

为了控盘和整治渠道顽疾，袁清茂这几年展现出了铁腕的一面。公司推行“五码合一”溯源系统，将经销商返利与真实动销数据挂钩，严打跨区窜货。2025年全年，汾酒处罚了400余家违规经销商，取消了33家经销商合同。在总计四千余家经销商的盘子里，十分之一的处罚比例，在规范渠道的同时，不可避免地引发了短期阵痛，冲击了部分渠道的进货积极性。

回到2025年这个设定的目标考核节点。虽然在营收上汾酒保住了第三，但在净利润这一更核心的指标上，贵州茅台、五粮液、泸州老窖构筑的护城河依然坚固。以2024年为例，泸州老窖的营收（302.33亿元）虽低于汾酒（360.11亿元），但其归母净利润达到了132.46亿元，高于山西汾酒的122.43亿元。

如今，市值蒸发数千亿、被剔除核心指数、利润增速逼近零。在剥离了前期的高增长光环后，袁清茂面对的是一个更骨感的现实：在白酒行业深度存量博弈的下半场，依靠渠道铺货和次高端扩容拉动规模的旧引擎正在失速。如何将“面子”上的营收第三，转化为“里子”上真正具备高端溢价和高盈利效率的前三，是这位接班人无法回避的长期拷问。