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　　注：这篇文章的专业知识点很密，很长见识很下饭。将科技公司分为产品型、服务型来进行估值分析。产品类的典型代表是苹果和特斯拉，服务型公司的典型代表是滴滴、Uber、摩拜、ofo、美图等。

　　本文转自微信公众号“云锋金融”(ID：majikwealth)，原标题《像苹果和特斯拉这样的科技公司，究竟该如何估值?》和《梦想与现实——接着聊科技服务公司的估值体系》，虎嗅有删编。

　　ofo正在进行中的E轮融资预估值为30亿美元，而3月份该公司D轮融资估值才10亿美元。再往前推，2016年4月份这家公司的估值仅仅1亿人民币。

　　也就是说，有一种神秘的力量，让投资者对共享单车这一尚未盈利的商业模式估值，在短短一年多时间里翻了200多倍。

　　这是一级市场的估值逻辑，就算是相对透明的二级市场，对科技公司的估值也一直众说纷纭。

　　为什么苹果的PE只有十几倍，而亚马逊却能几十上百倍?今年之前大家都说科技股估值已然不便宜，可今年普遍涨了40%之后，为什么说其便宜的声音却更多了?

　　产品型企业的经典估值模型

　　美国四大科技公司“FANG”中，只有苹果公司 (AAPL)以卖实体产品作为主要的收入来源，但就是这么一个卖手机和电脑的公司，以市值7680亿美元市值贵绝全球。

　　无独有偶，智能车制造商特斯拉(TSLA)，在今年以超过600亿美元的市值超越福特和通用汽车，成为业内“一哥”。

　　苹果手机火不火?火!特斯拉导航的屏幕大不大?大!但投资市场用现金来对这些科技产品的未来进行投票时，究竟用什么来决定高低的呢?

　　对于产品的估值，教科书上有如下说法：

　　Pot(t)=Pop(t)×Tek(t)×Awr(t)×Avl(t)×Buy(t)

　　其中：

　　Pot(t) = t时点的市场潜力(潜在购买者人数)

　　Pop(t)=选定的市场区域在t时点之人口基数

　　Tek(t)= t时点的科技实现程度

　　Awr(t)=潜在购买者中知晓产品的情形

　　Avl(t)=产品的可接收性

　　Buy(t)=潜在购买者在t时点购买的意愿

　　如果用人话来解释，大概就是今天我要开一家麻辣烫，如何估算我这家店值多少钱呢?

　　这取决于：1、每天经过我店门的人流;2、我家麻辣烫比别人家好吃的程度;3、路人甲乙丙需要多少时间知道我的麻辣烫好吃;4能接受吃麻辣烫的人的百分比(有些人天生不喜欢吃辣)以及5、上述知道我麻辣烫好吃并且刚好路过还要能吃麻辣烫的潜在消费者中，实际会购买我家麻辣烫的人数比例。

　　如果把模仿和创新的系数同时考虑，那么还有一个更复杂一点的公式： Adpt= Ino(Pot-Cumt) + Imi(Cumt/Pot) (Pot-Cumt)

　　好吧，这里我们也放弃用人话来解释了……

　　巴菲特：苹果是“必需消费品”公司!

　　巴菲特一改多年以来“不碰科技股”的观点，在2016年大笔买入苹果公司(总共价值1200亿人民币)，并成为主要股东之一。

　　来源：Bloomberg

　　虽说此次交易并非巴菲特亲自操盘，但按照其在2017年股东大会的说法，苹果公司变得有吸引力是因为其产品已经从高科技产品变成必需消费品，而这种产品粘性带来的收入是稳定的，因此符合他的胃口。

　　换句话说，巴菲特还是喜欢吃肉，买苹果的原因是因为这家公司已经从鸡蛋变成了鸡。

　　必需消费品就是人们已经习惯了存在的产品，例如每家饭店总会有可口可乐，每个一线城市大型商场总会有耐克或阿迪达斯。

　　苹果手机累积销量超过10亿部，从2007年开始累积的“果粉”数量超过一亿人。此外，苹果的用户忠诚度是十分高的，换言之每一代苹果手机的更新，总能吸引到相当部分的消费者进行重复购买，其品牌本身已经形成了护城河。

　　套用教科书公式：对苹果而言，Awr(t) (潜在购买者中知晓产品的情形)以及Avl(t) (产品的可接收性)将会无限接近于最大值。

　　即使苹果手机保持过去10年的运营情况，也能够享受市场自主发展的红利。公司现金和净资产不断增长从侧面证明了这个观点。

　　来源：Bloomberg

　　所以苹果已经不玩科技，而是玩消费。

　　这也是为什么伴随着2016年下半年以来全球经济增长加快，苹果的估值除了iPhone 8的预期的溢价外，发达国家整体消费能力的提高同样有助于股价和估值上涨。

　　巴菲特的这一逻辑，或许颠覆了很多传统用总市值减去苹果净资产然后估算PE算法的观点，打开了不少分析员的脑洞。

　　如果大家再看苹果公司的营收情况，不难发现收入增长除了2015年外，都维持在个位数甚至负增长，这和传统对于“科技股”的理解是不同的——科技意味着高速增长。

　　一面倒的负评下，公司股价却在2016年和2017年节节攀升，此时如果用必须消费品的角度去思考就解读的通了：

　　套用消费股常用的现金流折价模型(也是巴菲特最喜欢的模型之一)，摩根大通给出的最新目标价是152.76美元，较目前还有上涨空间。

　　还有一个参数可以猜测巴菲特眼中苹果公司值多少钱。

　　按照巴老的说法，一个好的消费公司ROE应该达到15%以上，而2016年苹果公司的ROE是26.85%，过去十年平均保持在30%以上。

　　如果苹果公司没出什么蛾子，ROE即使回落至15%，对应的估值也会突破一万亿美元。

　　如果苹果公司做消费，那特斯拉……

　　苹果的OEM模式和特斯拉的自建工厂

　　特斯拉的估值争议，从他生产第一台概念车开始就一直没有停止过。

　　高负债、低销量、交付量从来没有达标、技术壁垒没有到绝对领先的地步等，都是市场的攻击点。

　　乐观的人说，特斯拉对标的是苹果!

　　没有人否认特斯拉的车和苹果的手机一样，都是很酷的产品，在用户角度有很多窝心的设计。

　　然而两者也有太多的区别。

　　单看毛利两者就不是一个量级。苹果公司基本不会自己生产，绝大部分产品通过全球代工(OEM)来制造。没错，就是最近被沽空的瑞声科技，还有在员工宿舍装安全网的富士康。

　　根据Canaccord Genuity的报告，剔除中国手机品牌后，苹果在2016年第四季度凭借18%的市场份额，抢占全球手机厂商92%的利润。反观三星和索尼，分别瓜分了剩余的9%和1%(还有部分厂家是亏损)。

　　先别管特斯拉有没有最终利润，毛利就低了苹果一大截。主要原因是马斯克发现无法套用苹果的代工模式后，决定自己单干。

　　从建厂到创造独家的机械，再聘请专业的技工操作。不仅仅是制造车，为了让车能跑起来，特斯拉同时还要兼顾锂电池和充电桩的研发。

　　汽车制造和手机生产的复杂程度完全是两个量级的，而特斯拉的高标准意味着难以通过国际化分工来降低采购和制造成本，因此在目前极少的产量下，毛利率和苹果也相差了15%以上。

　　来源：两家公司年报

　　所以有的人说，苹果的贵才是真心贵，特斯拉卖的绝对是良心价。7月份投产的Model 3起步价仅仅3.5万美元，比Model S便宜一半，天知道到时候毛利率将会降到什么程度。

　　悲观的人说，特斯拉对标的是汽车股!

　　把特斯拉对标传统汽车股无疑是一个坑，一个专门埋葬分析员的坑。