作者｜睿研君

编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

国内投资者正受困于“K”型增长，“硬科技”代表的“新质生产力”企业由于“AI基建”的刺激维持住了乐观预期，其他众多实体行业无法摆脱低迷需求的拖累。

在鼓舞人心的那部分中，浪潮信息可以算得上一个有份量的代表。它被众多机构认定为国内AI服务器的绝对龙头，2025年国内AI服务器市占率31%-32%居第一，液冷服务器连续四年国内市占第一。

公司2026年上半年归母净利润29.52亿元、同比实现269.59%的增长，已超2025年全年；截至9月9日，近三个月22位分析师全部给予买入及以上评级，目标价均值109.29元，显著高于当前70元左右的价格。

浪潮信息在手合同负债单季增长超160亿元至283.7亿元，被视为需求旺盛的先行指标。

另一个重要指标毛利率从4.55%修复至8.75%，也被用来对公司的乐观预期——支持者认为这是公司的AI服务器、超节点及液冷整机柜等高毛利产品结构升级所致。

外部分析师也有对公司持警示看法者，他们提示说浪潮信息526.8亿元的巨额存货，如果出现需求不及预期或芯片价格下跌的情况，面临大额跌价风险；此外，前五大客户占比超71%的集中度、对英伟达供应链的依赖、以及“代工模式”长期估值中枢受限，也大多成为机构提示风险的标准选项。

总体说来主流叙事中，浪潮信息只要毛利率能在存货红利退潮后站稳，有望实现“AI服务器龙头”向“超节点OEM龙头”切换，从而迎来“营收+净利率+估值”三击。

果真如此乐观吗？

《蓝筹企业评论》把关注点放在这家“老牌”科技公司的股权结构所透露出的特殊信息，我们认为，公司的国有股东控股地位不高，并有着管理团队长期实行“内部人控制”传统，它在面对“机会”时冒险的意愿强烈。这种“冒险精神”带来的成功受益与风险承担并不对称，不考虑这一因素做出对公司未来走向的判断失真的概率大大增加。

为何说“内部人控制”是成立的

截至2026年6月末，控股股东浪潮集团及其一致行动人合计持股32.51%，第二大股东（北向资金）仅持股2.48%，其余股权分散在26万户股东手中。

控股股东浪潮集团的股权结构又是山东国资委持股30%，公司管理团队持股70%。尽管这些股权的持有者人数众多，单一比例都远低于国有大股东，但这刚好说明公司大股东地位弱、内部人（管理者）实际控制的现实。

大股东说话份量不够，外部股东制衡薄弱，在财务上就体现为公司可以推行一项让外部股东承担巨大风险的策略，无需担心来自主要股东的实质性否决。

2026年上半年，公司预付款项单季激增约145亿元，存货飙升至526.8亿元。对于外部投资者而言，要判断这笔巨额预付款锁定的GPU产能是否必要、价格是否公允、未来是否会因技术迭代而大幅减值，极其困难。相反，管理层掌握着技术路线、客户订单和供应链谈判的全部信息，这种巨大的信息鸿沟是内部人行使事实控制权的土壤。

财务结果就是浪潮信息的资产负债率从2025年末的73.64%攀升至2026年6月末的77.20%，短期借款从19亿激增至131.3亿。对这些数字的解读显然只会由高管们做出。

这种特殊的治理结构之所以能存在，是因为地方国资的诉求是“做大营收”，管理层的诉求是“做大市值”。双方在“做大”这个目标上达成了一时的共谋，从而选择性地忽略了做强利润和现金流。

“掠夺型的内部人控制”会带来伤害，“进取型的内部人控制”同样也会

公众和主流研究对"内部人控制"的想象几乎全部停留在掠夺型——关联交易、利益输送、掏空上市公司。

我们认为，“内部人控制”本身不预设行为方向。实际上，通过观察浪潮信息的财务数据可以清晰地看到，管理层没有中饱私囊的“掠夺型”行为，相反管理层薪酬一直与公司业绩表现挂钩。2023年业绩承压时，董事长彭震薪酬从782.6万元降至约360万元；而2025年业绩好转后，其薪酬回升至375万元。

公司的资源高度集中于服务器主业。2026年上半年研发费用25.94亿元，占营收3.07%。公司没有将资金投向与主业无关的房地产或金融等领域，这与“掠夺型”内部人常见的盲目多元化形成鲜明对比。

也许有人会认为这种模式虽然不拿钱，但拿的是“虚荣指标”，同样也是一种“掠夺”。我们无意为浪潮的管理团队辩护，我们真正想提醒读者注意的是，浪潮管理团队看上去只是利用其控制权，追求一种激进的、以规模和行业地位为导向的“进取型”战略。

2026年上半年，公司的经营活动现金流净流出74.93亿元，同期筹资活动现金流净额为68.23亿元，同时，公司存货526亿、165亿预付款，这组数据表明公司大量通过外部融资（借钱）来支撑激进的备货和扩张。

公司管理者做出的冒险并不盲目，他们显然收获了AI算力窗口带来的红利。2026年上半年，公司净利润达到29.52亿元，同比暴增269.59%，超过了2025年全年的24.13亿元。激进的赌注在短期内获得了巨大的成功。

这种短期成功很容易让外部观察者闭上质疑的嘴。但我们建议人们把更多注意力放到“进取型内部人控制风险承担错位”的讨论中，因为这种“错位”的危害不在于对“该不该冒险”的讨论，而是它是不是把风险放大了，以及如果收益风险对称的话，管理层又究竟会做出怎样的战略选择。当前这种治理结构决定了管理层优先追求的是营收规模（这往往就是权力的基石），而非资本回报（这才是股东的诉求），这也同时可以解释为何浪潮能做大，却很难赚钱。

高风险来自存货和负债。

526.8亿元的存货，其中原材料高达440.9亿元，占总资产近一半。2025年，公司计提了13.44亿元的存货跌价准备，直接侵蚀了当年超过一半的净利润。一旦AI芯片技术路线发生重大变革，这批巨额存货将面临巨大的减值风险。

77.2%的资产负债率和131.3亿元的短期借款，意味着公司财务弹性极低，对现金流的要求极为苛刻。任何市场需求的波动或融资环境的收紧，都可能引发流动性危机。

如果风险发生，就象2025年计提13.44亿存货减值时，损失100%由全体股东承担，直接导致当年净利率仅为1.46%。

管理层承担的风险则相对有限，其损失上限是薪酬和声誉。这种“收益私有化、风险社会化”的结构，是内部人控制最核心的治理缺陷。

当前浪潮信息的“进取”姿态高度依赖于公司管理层董事长彭震、总经理胡雷钧这一班底的个人特质，是“他们”的决策结果。过去的成功让管理层产生了路径依赖，认为只要敢赌就能赢。但他们也许没意识到，在客户越来越强调自主研发的新格局下，赌性越强，死得越快。

持这一看法的人尖锐地指出浪潮那令人“艳羡”的、暴增的283亿合同负债，很可能不是新商业模式的胜利，而是上一轮AI算力短缺的“回光返照”。 互联网巨头们正在加速自研芯片（如阿里的含光、字节的自研计划），浪潮目前拿到的，或许只是巨头们在自研成熟前，为了供应链安全而不得不给的“过渡性订单”。管理层误把这种“过渡性红利”当成了“永久性饭票”，这才是路径依赖最可怕的地方。

这种治理结构还可能面临另外一种情况，可能产生令人哭笑不得的效果。假设未来管理层更换为风险厌恶型领导，同样的权力结构可以毫不费力地转向保守，导致“该冒的险不冒”，错失发展机会。而这种“平庸的损失”（机会成本）对公司长期价值的影响同样不容小视。

“进取型内部人控制”在国内的上市公司中为数不少，浪潮只是其中之一。我们担心的不是他们不努力，而是他们太努力地在一个正在失效的旧模式里狂奔。

对理性投资者，对这类公司的价值判断显然增加了不小的困难，但也许这也提供了一种机会——判断正确可能放大收益，对应的风险就是判断错了。