2026年8月26日，距离君乐宝第二次向港交所递交招股书刚过去6天，香港食物环境卫生署食安中心一纸通报，将这家标榜“十年供港0事故”的企业“揪”了出来。通报显示，一批君乐宝1升装常温纯牛奶“菌落计数超出法定标准”，且四份抽检样本全部不合格。

经过几天的酝酿，君乐宝在8月30日给出解释，称产品运抵香港仓库后，装卸搬运操作不当部分产品包装破损，导致密封受损或被环境污染。不过这一说法无法打消公众质疑，有网友就表示：难道四份样本好巧不巧，全部选中了包装破损的产品？

随之，更多的旧账被翻了出来，“君乐宝？就是三鹿的前身吧？”“三鹿换个马甲又回来了”“原来是三鹿”……。飞瞰财金注意到，君乐宝曾是三鹿集团子公司，不过其产品当时并未检出三聚氰胺，而在三鹿集团破产后君乐宝被收购，并几度易主。

君乐宝此番冲港股上市，“降杠杆”的意味明显，其近年资产负债率长期保持在80%一线，比伊利、蒙牛等同行高出来差不多20到30个百分点，是中国飞鹤的三倍多。不过高负债、现金流并不宽裕的君乐宝，却赶在递表前把高达27亿元、几乎三年的净利润分光，而转头就问资本市场要钱。

君乐宝招股书显示，报告期内其液态奶的产能利用率常年不足六成，奶粉及其他乳制品的产能利用率常年不足五成，此次募资的第一大投向却是扩产，募集资金投向十分牵强。

01

IPO前夜曝食品安全问题

8月26日的通报显示，香港食安中心透过恒常食物监测计划，在进口层面抽检了一批预先包装牛奶。这批由君乐宝（香港）国际贸易有限公司进口的1升装UHT常温纯牛奶，生产日期为2026年5月7日，四个样本的菌落计数全部达到或超过10个菌落，超出香港《奶业规例》（第132章附属法例）所定标准。为此，食安中心已暂时撤销该款产品的进口许可证。

香港食安中心发言人表示，菌落计数超出法定标准，“显示产品的卫生情况欠理想，但并不表示会引致食物中毒”。受影响批次产品当时仍封存于进口商仓库，未流入市面。食安中心表示会继续跟进事件，“以保障食物安全和市民健康”。

对君乐宝而言，通报的时间点堪称糟糕透顶。8月20日，公司刚向港交所递交更新后的IPO申报材料，这是继2026年1月19日首次递表、7月失效后的第二次冲锋。

而“憋”了四天后，8月30日晚间，君乐宝终于透过官方微博紧急发布《关于香港食安中心抽检我司1L常温纯牛奶检测情况的说明》。

该说明有如下几个要点：

一是涉事产品为港版繁体字包装，全部专供香港市场，未在其他市场销售。

二是该批次产品（生产日期2026年5月7日）出厂前经公司自检，符合内地和香港标准，产品经出厂、运输及深圳中转、海关报关抵达香港，全程符合出口监管流程；事后，石家庄海关技术中心对该批次留样复检，8月30日出具报告，菌落总数合格。

最后才给出结论，称这批产品运抵香港仓库后，装卸搬运过程中操作不当造成部分产品破损，密封性破坏或被污染，致使抽样异常。

声明末尾，君乐宝不忘“对本次事件给公众带来的影响和担忧深表歉意”，承诺“全面加强全流程质量管控”。

但舆论并未就此翻篇，公众的疑问集中在几个无法被“装卸不当”轻轻带过的逻辑细节上：

“这口“锅”，装卸工背得动吗？”

“香港食安中心是随机抽检的——难道人家专挑你破损的盒子去检测？四个样本全超标，这概率怎么算的？”

“出厂自检合格、海关留样合格、到香港就超标——三份报告打架，总有两份在说谎，到底信哪个？”

“入库验收为什么没发现破损？破损产品污染了未破损产品，仓储管理是不是形同虚设？”

……

网友的质疑未必句句在理，但有一点无法回避，涉事进口商君乐宝（香港）国际贸易有限公司是君乐宝的子公司，归因于香港仓库装卸，本质上是归因于自己体系内的执行环节。换句话说，问题可以出在仓库或者其他任何环节，但责任无法“脱离”君乐宝公司。

颇具讽刺意味的是，2026年初君乐宝的奶粉还曾打出“十年供港0事故”的品牌宣传话术。对照此次的通报，这句广告词的成色，可能需要重新掂量。

翻开近年的投诉记录，这次通报难言偶然。

2025年6月，君乐宝旗下明星单品“悦鲜活”曾曝出“生产日期穿越”事件——消费者5月24日下单，5月26日物流揽收，收到的牛奶生产日期却印着5月27日。黑猫投诉平台上，关于君乐宝的投诉累计超过2000条，涵盖变质、异物、保质期标注混乱等问题。

02

“三鹿之子”：一段被反复提起的历史

通报一出，评论区里出现频率最高的一句话是：“君乐宝不就是三鹿吗？”。

严格来说，这一说法并不准确——君乐宝不是三鹿的前身，三鹿破产后其部分核心资产由三元接盘。但网友的直觉并非空穴来风，君乐宝确实曾经是三鹿集团控股的子公司，这段前史藏在公司招股书之外。

回顾君乐宝的股权沿革，可谓是三十年四度改换“门庭”。

1995年，魏立华在石家庄创办君乐宝乳品公司，以酸奶产品立足区域市场，逐步做大。2000年4月，彼时的奶业巨头三鹿集团看中君乐宝，君乐宝乳品公司、三鹿集团与石家庄红旗乳品厂三方共同注册成立新的君乐宝主体。三鹿以品牌加现金入股并取得控股地位，君乐宝自此成为三鹿集团子公司，为三鹿代工生产液态奶及酸奶。

2008年9月，三聚氰胺事件爆发，三鹿轰然倒塌。君乐宝的酸奶业务未被检出三聚氰胺，躲过一劫，但“三鹿子公司”的身份成为悬顶之剑。2009年，三鹿集团宣告破产。魏立华出资2500万元回购三鹿所持君乐宝股权，完成与三鹿的切割。

2010年，蒙牛乳业以4.692亿元收购君乐宝51%股权，君乐宝再度失去独立身份，成为蒙牛体系成员。2014年，君乐宝以平价策略切入婴幼儿配方奶粉市场——在“三聚氰胺一代”消费者对国产奶粉信心崩塌的背景下，主打“130元好奶粉”，快速放量。

2019年，蒙牛以40.11亿元转让所持君乐宝股权，君乐宝重获完全独立，九年间股权增值近八倍。2020年起，君乐宝相继引入红杉中国、春华资本、平安资本、茅台金石等机构投资者，完成多轮融资，资本化进程提速。

2023年12月，与中金公司签署A股上市辅导协议，后因监管环境变化转道港股。2026年1月19日，君乐宝首次递表港交所，7月材料失效，8月20日二次递表。

虽然君乐宝只是三鹿的子公司而非“前身”，但“三鹿”还是成为其身上抹不去的印记。而要理解公众为何对“三鹿”两个字如此敏感，就要回到2008年那个夏秋之交了。

2008年6月起，甘肃、湖南、湖北、山东等多省陆续出现婴幼儿罹患肾结石的罕见病例，患儿家长发现，孩子们喝的都是同一个品牌——三鹿婴幼儿配方奶粉。9月11日，《东方早报》率先点名三鹿；同日，三鹿仍公开表示“无证据表明肾病婴儿与奶粉有关”；数小时后，三鹿改口承认2008年8月6日前出厂的部分批次奶粉受到三聚氰胺污染，涉事奶粉约700吨。

三聚氰胺是一种含氮量高达66.6%的化工原料，在以“凯氏定氮法”测定蛋白质含量的检测体系下，往原奶中掺入三聚氰胺，可以人为伪造出“蛋白含量达标”的假象。

据卫生部通报，截至2008年11月底，全国累计报告泌尿系统异常患儿29.4万人，住院患儿5.19万人，并出现死亡病例。2009年1月，三鹿集团原董事长田文华以生产、销售伪劣产品罪被判处无期徒刑。三鹿集团这家奶粉产销量连续15年全国第一、拥有52年历史的明星企业于2009年正式破产。

这一事件的制度性后果同样深远，食品免检制度被废止，《食品安全法》加速出台，中国乳业的监管框架自此重构。而对中国消费者而言，“三鹿”二字，早已成为国产乳制品信任危机的代名词。

03

清仓式分红、高负债

与一场必须成功的IPO

如果说食安通报是舆论面上的刺，那么招股书里的数字，才是压在君乐宝IPO之路上的真正石头：负债率约80%，却三年分掉近27亿元，分红率近90%，钱却要靠上市从二级市场来筹。

根据君乐宝招股书，报告期内（指2023年到2025年，及2026年上半年）公司营业收入和净利润保持了不错的增速。其各期营收分别为175.5亿元、198.3亿元、203.8 亿元和106.1亿元，经调整净利润分别为6.03亿元、11.6亿元、12.62亿元和7.45亿元。经调整净利润主要剔除了股东特殊权利相关金融负债的利息支出、股份支付费用等的影响。

而君乐宝增长引擎的切换轨迹清晰可见，曾经的压舱石婴幼儿配方奶粉，受出生率下行与价格战拖累，收入占比从2023年的30.9%一路收缩至2026年上半年的不足两成；接棒的是以“悦鲜活”“鲜奶与”“简醇”为代表的低温液奶板块。

按照弗若斯特沙利文的数据，以2025年中国市场零售额计，君乐宝位列全国性乳制品公司第三名（市场份额4.3%），其中低温液奶市场占有率登顶全国第一（15.6%），鲜奶市场第二（13.4%），低温酸奶市场第二（17.3%），液奶市场整体第四（5.9%）。

不过君乐宝增长的同时也不乏隐忧，悦鲜活所在鲜奶板块靠降价换量，均价从10.8元/千克一路降至9.4元，2025年综合毛利率回落3个百分点。报告期内，公司销售费用长年维持在30亿元上下，而研发费用从2023年的1.06亿元降至2025年的9158万元，在乳业竞争转向配方与工艺的当下，值得警惕。

渠道端，君乐宝经销商数量从2023年末的6025家，净流失至2026年上半年的5236家。公司液态奶报告期的产能利用率长期不到60%、奶粉及其他乳制品产能利用率不足50%，2026年上半年，两者的最新产能利用率分别是62.3%和46.6%。前期重金扩建的产能，还躺在车间里等待订单。

这种情况下，君乐宝却要上市募资扩产，实在反常。公司招股书列明的募资用途包括“新建工厂和产能扩建、产线升级、品牌和渠道建设、研发创新、数智化建设及补充营运资金”，产能扩建被放在了首位。

如果说君乐宝上市募资是为了扩产，飞瞰财金小编更愿意相信它是为了降杠杆。君乐宝截至2025年末的资产负债率为80.31%，远远高于同行：同一时间，伊利股份的负债率为61.5%，蒙牛乳业为51.2%，而中国飞鹤只有23.26%。

君乐宝高负债源于长期的全产业链重资产投入，公司有33座自有牧场、20座生产工厂、19.8万头奶牛存栏，另外还对来思尔、银桥乳业、茉酸奶、一然生物等标的进行了累计超50亿元的并购。

2023年至2025年，君乐宝投资活动现金流分别净流出37.6亿元、23.3亿元和21.36亿元。截至2025年末，公司负债总额184.21亿元，其中短债（短期借款与一年内到期非流动负债）约33亿元，而账面现金及等价物仅约12.67亿元，静态看其现金缺口超过20亿元，流动性处于紧平衡状态。

但流动性并不宽裕的君乐宝，申报上市前却不吝大笔分红，当然“肥水”大都流入了“自己人田”，接着“自己人”还用这笔分红增持股份，提高持股比例。

根据招股书的披露，君乐宝2023到2025年度分别分红5.3亿元、3.63亿元和18亿元，三年合计26.9亿元。其中2025年的分红可以说是掐表完成：2025年10月临时股东会通过的10亿元特别股息，12月支付，接着2026年1月提交上市申请。

如果按2023年至2025年经调整净利润合计约30.25亿元计算，公司三年累计分红率约89%，若按调整前口径净利润计算，累计分红早已超过三年累计净利润。而创始人魏立华直接持有君乐宝约37.54%的股份，叠加员工持股平台后合计控制59.26%表决权——按此测算，26.9亿元分红中，约15.5亿元流入了魏立华及核心团队的口袋。

更耐人寻味的是2025年12月的“连环操作”，君乐宝先向全体股东派发10亿元特别股息，几乎同时，魏立华控制的员工持股平台出资逾11亿元增持公司股份，将持股比例从约15%提升至20.61%。左手分红、右手增持，实控人方面加码控制权，最后让二级市场的投资者来给近80%的负债率接盘，这资本运作手段不是一般的“高明”。

好在，监管的望远镜早已对准了这里。2026年5月底，中国证监会国际合作司就君乐宝境外上市备案发出六大专项问询：历次股本变动的出资瑕疵、历次减资的程序合规性及税费缴纳、股东穿透核查、离职人员股权激励份额转让、行政处罚整改、A股辅导后续安排。截至二次递表，备案问询的完整回复尚未公开落地。

君乐宝的上市走向最终将如何，我们将保持关注。