近日，头顶“港股智算新云第一股”的九章云极正式向港交所递交招股书。

招股书中，最抓人眼球的莫过于营收的快速增长。从2023年到2025年，九章云极营收从1.06亿元增至10.98亿元，短短两年暴涨近十倍。2026年上半年，九章云极实现营收5.88亿元，同比增速依然维持在92%的高位。

但高增长的另一面，是毛利率大幅下滑、三年半累亏近23亿元、大客户“一年一换”、经营现金流持续净流出，及截至7月底65.48亿元的负债。再加上14轮融资带来的退出压力，这次IPO与其说是胜利突围，不如说是一场不得不打的硬仗。

这一切，要从九章云极的“技术流”出身说起。

创始人方磊毕业于清华大学电子工程系，后获弗吉尼亚理工博士学位，2008年加入微软。联合创始人兼COO尚明栋也出自微软。2013年创立九章云极时，方磊选的是AI基础软件（AIFS）和数据科学平台，为金融机构、大型运营商提供机器学习建模平台和实时决策系统。

这门生意来钱慢、交付周期长，但毛利高。2023年，软件业务收入占比76.5%，撑起了公司40.6%的毛利率。

ChatGPT的横空出世打破了这种节奏。方磊放下深耕十年的软件业务，全面转向算力基础设施。AIFS业务的收入占比从2023年的七成多，降到2024年的15.5%和2025年的1.7%。2026年上半年，这块业务只入账49.8万元，占比0.1%。

取而代之的是为地方政府、国企建设智算中心的“智算基础设施解决方案”，及2024年9月上线的“智算云服务”这两块新业务。

这次转型换来了十倍的营收增长，也让方磊从“卖软件的技术专家”变成了“垫资买硬件的包工头”。代价体现在毛利率上。2024年，公司毛利率从40.6%骤降至11.7%。当年营收从1.06亿元增至3.95亿元，毛利润却只从4315万元增至4626万元，仅多出约300万元。

问题出在业务性质上。“智算基础设施解决方案”本质上是交钥匙式的AIDC工程项目。九章云极不仅要出方案，还要垫资采购GPU服务器、交换机、网络和散热设备。

建算力中心，硬件成本一分都省不了。大量低毛利的硬件采购，直接摊薄了利润。后来伴随算力池规模扩大，算力利用率从56%升到79.6%。2026年上半年，毛利率较高的智算云服务收入占比也升至26.1%。这些因素带动下，综合毛利率才回升到31.0%。

为了摆脱“硬件搬运工”的标签，九章云极在技术叙事上下了不少功夫。它自研了Alaya NeW OS操作系统，称其为国内首个获信通院四项认证的产品；推出“一度算力”计费标准，想把异构算力像水电一样标准化计量；2026年又提出“AI工厂”概念。但只要营收大头还依赖重资本投入、硬件集成的项目制，利润率就很难有质的提升。

项目制压低的不只是利润率，还有收入稳定性。2023年至2025年及2026年上半年，九章云极前五大客户的收入占比分别为54.8%、85.7%、88.0%和80.8%，2024年以来始终在八成以上。

更关键的是，第一大客户几乎一年一换。2024年，“客户F”贡献1.72亿元，占总收入的43.6%，2025年却跌出了前五。2025年，“客户I”贡献5.27亿元，占比48.0%，到2026年上半年已降到3.4%以下。2025年的前五大客户，2026年上半年没有一家留在前五。

「数智研究社」发现，地方政府或区域国企建一座算力中心，投入动辄数千万乃至数亿元，属于典型的“一锤子买卖”。交付验收后，同一个客户很难第二年再建一座。这意味着九章云极每年都得重新找大客户，一旦某年没拿下两三个亿元级大单，营收就可能大幅下滑。

客户端分散多变，供应链却在高度集中。2025年，前五大供应商的采购占比达84.8%。2026年上半年最大一家供应商的采购额占比过半。

招股书还披露了客户与供应商重叠的情况。九章云极为客户交付算力中心后，又因为自建算力池的需要向客户回租算力。部分客户本身也是它的上游设备供应商。这种模式在行业内并不少见，短期内能做大收入规模，但资金往来和业务独立性也因此受到关注。

收入不稳之际，现金流情况也不乐观。九章云极递表后，市场上一度流传其“经营现金流连续三年净流入”的说法，但德勤审计后并非如此。2023年至2025年，公司经营活动现金流分别净流出2.51亿元、3844万元和8243万元。2026年上半年净流出8650万元，半年就超过了2025年全年。三年半下来，累计净流出超过4.58亿元。

营收做到十亿级却难见现金流，根子还在“先垫资、后回款”的生意模式上。公司要提前采购服务器、租用机房，政企客户的验收和回款周期却很长，收入确认又集中在下半年，应收账款和存货占用了大量资金。

资产负债表同样承压。截至2026年7月底，公司总负债65.48亿元。其中数十亿元来自附带优先权金融负债的公允价值变动，这也是2026年上半年录得10.95亿元净亏损的主要原因，上市后这部分将转为权益。

但即使剔除这一影响，三年半经调整净亏损累计仍超过5亿元。截至2026年6月底，公司现金及现金等价物只有3.81亿元，要应付算力采购、服务器租赁和研发投入等刚性支出，并不宽裕。

现金流吃紧的同时，资本也在催。从2015年天使轮至今，九章云极11年完成14轮融资，累计融资超过16.2亿元。2026年6月的Pre-IPO轮中，卓源亚洲投资1.2亿元，把公司估值推到了55.05亿元。

对高估值进场的后期机构来说，不上市就很难退出。招股书显示，股东原有的领售权和赎回权已在递表前终止，但如果公司没能在限定时间内上市，这些权利将恢复效力。

现金流在失血，资本退出又在倒计时，九章云极此时冲击港股，更像一场退无可退的突围。而即便闯关成功，它要面对的竞争格局也不轻松。