作者 \  方块三

10月7日晚间，安踏等了八个月的彪马交易终于完成。

据公告称，安踏体育（以下简称“安踏”）以15.055亿欧元现金对价，向皮诺家族旗下Artémis SAS收购PUMA SE（以下简称“彪马”） 29.06%的股权，交割已于10月5日生效。对此，集团董事局主席丁世忠表示，这是一次“推进‘单聚焦、多品牌、全球化’发展战略的重要里程碑”，安踏作为“长期投资者”，将“以零售及运营专长赋能彪马品牌”。

不过，同一段公告里还有三句话，被挤在最后一节：安踏将“充分尊重彪马的独立治理架构和品牌自主权”；“目前没有对彪马发起要约收购的计划”；仅“寻求在彪马监事会取得适当的席位”。

“29.06%”、“不并表”、“无要约”，三个词意味着安踏花了大约123亿元人民币，买下了一个它不能并表、不能接管、甚至不能承诺未来会不会继续买的标的。

这让丁世忠过去最擅长的一件事，变得没有那么容易。

一、着急的皮诺，“捡漏”的安踏

安踏能收购到彪马股份的原因其实很有意思。

据报道，Artémis是皮诺家族的控股平台，核心资产是开云集团、CAA经纪公司和拉图酒庄等奢侈品与文化资产。2018年开云决定聚焦奢侈品主业，把所持彪马股份的七成分拆给股东，皮诺家族转而通过Artémis直接持有约29%，对外宣称做“长期战略股东”。

直到2025年8月，彭博社报道该家族聘请顾问评估出售彪马事宜，次月，Artémis董事长弗朗索瓦·亨利·皮诺便公开表示，手里这29%的彪马股份“不具备战略意义”。有报道称，Artémis近年因多项收购负债高企，而开云在奢侈品战场上被LVMH步步紧逼，急需回笼资金为Gucci输血。

也就是说，卖方的动机其实是财务性的，而不是基于对标的的价值判断。这也是为什么，安踏愿意以35欧元一股的价格收购，且较1月26日收盘价21.63欧元溢价约62%。而据媒体测算，2025年9月时，Artémis所持那29%股权的市值一度只有约8.12亿欧元。

或许是源于皮诺家族的着急，安踏与其1月27日签协议时，对价直接定格在15.055亿欧元，较2025年初44欧元/股仍低了不少，让安踏捡了个“漏”。

在安踏准备接盘的时候，彪马其实正处于低谷。

据财报披露，2025年全年销售额72.96亿欧元，汇率中性口径下降8.1%，毛利率下滑260个基点至45%，EBIT从上年的盈利5.487亿欧元转为亏损3.572亿欧元，归属于股东的净亏损6.455亿欧元，年度股息随之取消。股价全年下跌近一半，年初还在44欧元上方，11月盘中一度探至15.46欧元。

2025年7月，阿迪达斯出身的Arthur Hoeld出任CEO，把2025年定义为“重置之年”、2026年定义为“过渡之年”，承诺2027年重返高于行业的增长。

其手段堪称决绝：到2026年底累计裁撤约1400个行政岗位，主动从渠道回购过剩库存，大幅压缩折扣促销，砍掉低质量批发客户，产品线收缩到足球、跑步、训练和运动时尚四条线。

似乎安踏刚好在最合适的时机接手了彪马的三成股份。不仅如此，签订协议后，也迎来了彪马手里牌最好的一段时间，仿佛一切都在向着好的方向发展。

世界杯大年，足球是彪马最强的王牌。2025/26赛季起它取代耐克成为英超官方比赛用球供应商，美加墨世界杯上它为11支国家队提供装备，葡萄牙、摩洛哥、瑞士等队打进淘汰赛，管理层在电话会上也承认二季度服装业务受益于世界杯需求。

HYROX这边，彪马自2017年创立起就是合作伙伴，2025年10月把全球合作延长到2030年，2025/26赛季全球预计办逾百场赛事、参赛人次有望突破130万，3月北京站8087人报名创内地单场纪录，首款HYROX专属鞋款也在此完成中国首秀。

产品端Speedcat、Palermo这类薄底鞋，借着Rosé的带货成为现象级爆款，在亚洲势头强劲。

只是，几个月过去，这个“漏”似乎没有安踏想象中的那么大。

财报显示，彪马2026年二季度营收16.906亿欧元，按固定汇率同比下降9.4%；鞋类下降11.7%，配饰下降12.0%，服装下降4.3%，批发渠道下降14.0%。剔除一次性项目后的调整后EBIT亏损4190万欧元，比上年同期还多亏了1740万欧元。EMEA下降12.9%，美洲下降15.4%，北美下降16.7%。

当然，也有改善但不多，毛利率回升到48.0%，同比提升约180个基点；归母净亏损收窄至7280万欧元；自由现金流从上年的9490万欧元增至3.29亿欧元；库存降到18.21亿欧元，同比减少15.3%，去库进度略快于计划。

但这些全是靠减法省出来的，不是靠卖货赚回来的。

关店、裁员、清库存、退折扣、回购过剩货品，一家公司可以靠这些节流手段撑过一个过渡年，但没法靠节流赢回全球前三，收入端的跌幅也从一季度的1%扩大到二季度的9.4%。

甚至于，在这段本该全力冲刺的窗口期里，彪马的中国渠道在得知安踏签订协议后，已经开始重新考虑这门生意该怎么做了。

Hoeld在业绩电话会上讲得很直白：交易尚未完成，但批发伙伴基于对未来将转向安踏那套DTC打法的预期已经变得谨慎，这正在影响门店翻新与新店建设。数据跟着就下来了：彪马大中华区一季度还增长9.0%，二季度只剩0.9%，而且这点增长主要靠“618”电商大促和直营渠道撑着，传统批发持续疲软。

新股东还没进门，旧生意已经开始打折。

二、停不下的巨轮

也许是命中注定，着急的皮诺必然会遇上渴求增速的安踏。

2026年半年报披露，安踏营收435.1亿元，同比增长12.9%；经营利润117.6亿元，同比增长16.1%；毛利率63.9%、经营利润率27.0%，创下近七年上半年的新高，单看这一层，无可挑剔。

拆到品牌层面，结构就变了：安踏品牌收入177.7亿元，同比增长4.8%，经营利润39.9亿元，同比只增长1.2%，经营利润率22.5%，同比下降0.8个百分点。

而另一边的FILA收入150.5亿元，同比增长6.1%，经营利润43.2亿元，同比增长9.7%，经营利润率28.7%，提升了1.0个百分点。

可以说，真正把安踏两位数增长托起来的，是“所有其他品牌”：收入106.9亿元，同比增长44.2%，经营利润35.4亿元，同比增长43.9%。

主品牌的经营利润增速已经逼近零。而且，那44.2%的增速也建立在小基数之上，其中相当一部分来自2025年5月完成收购后开始并表贡献的狼爪。

说到底，随着主品牌的增速下降，安踏想要继续保持完美的增长曲线，坐稳“第一”的宝座，只能不停的寻找新的增长点。

细数过往，2009年之后靠FILA完成第一次接力，2019年牵头财团以约46亿欧元私有化亚玛芬完成第二次，如今轮到迪桑特、可隆、狼爪、玛伊娅，再加上刚刚落袋的彪马。

“收一个成一个”成了外界对安踏并购能力的标准评价，也成了丁世忠最熟悉的解题方式，遇到增长瓶颈，就换一个发动机。

他自己从不讳言这套逻辑。2005年他说“不做中国的耐克，要做世界的安踏”；后来提炼出“单聚焦、多品牌、全球化”；接受专访时他用帆船打比方：目标是坚定的，但船长要根据天气、风向、海浪和船员状况不断调整船舵，这叫“阶段论”。

他还给集团的角色下了一个定义：安踏是多品牌的赋能型管理者，“一个品牌发展得好，就不会太多去干预；当它出现问题，才会介入”，“集团要想清楚管什么、不管什么……不管具体的品牌经营。”

这几句话放在FILA、迪桑特、可隆身上，读起来是自信。放在彪马身上，读起来却是另一回事：前者的“不干预”，是建立在握有完整控制权的前提下；而这一次的“不干预”，写进了合同义务里。同一套理论，从前是选择，现在是必选。

要知道，安踏所收购的股份总额，离德国《证券取得与收购法》的强制全面要约红线，只差0.94个百分点。一旦踩线，就必须向全体股东发出全面要约，交易规模会从15亿欧元级别跃升至数十亿欧元。

于是，安踏停在红线以内，说好听点是进可攻，退可守，实则是政策之下的无奈之举。毕竟，在德国双层董事会制下，安踏所能参与的是监事会层面的人事投票，无法直接决定产品线怎么调、渠道怎么推、促销怎么做。

即使，安踏真的想获取一部分彪马控制权，手下的能人也不太充裕了——随着彪马入局，安踏体系内的重点品牌已经来到了十三个左右。

据《经济观察报》援引知情人士消息，安踏品牌此前尝试的新店型中，“超级安踏”和SV均亏损严重，相关零售试验暂告一段落；今年7月，原安踏品牌CEO徐阳辞任，由集团联席CEO赖世贤代理。

子品牌层面，迪桑特由丁世忠之子丁少翔负责，玛伊娅的汇报线今年初被调整为直接向丁少翔汇报，可隆则由丁世忠兄长之子丁思榕掌舵。市场上，经常会有人用“高管快不够用了”来调侃安踏，职业经理人不够用，儿子来顶上。

当然，FILA中国是100%全资，能换人、能改渠道、能重定价；迪桑特、可隆是合资但由安踏操盘；狼爪是全资；亚玛芬是最大股东加董事会提名权。显然，安踏此前的三次增长，是因为每一次都有完整的控制权和充足的管理投入，可是这一次，两样都打了折扣。

123亿元现金，安踏也就买了一个自己说了不算的位置。

写在最后

从现在的角度来看，这次的标的并不优秀。

毕竟，FILA接手时是中国区的烂摊子但市场在涨；亚玛芬是高端户外赛道的第一梯队；狼爪设定了2027年中国盈亏平衡、2028年全球盈亏平衡的时间表。

而彪马是一个仍在亏损、全年指引仍是EBIT亏损5000万至1.5亿欧元、要在大众市场与耐克阿迪正面肉搏、连自家CEO都承认还要再熬一年的欧洲老牌。

甚至，这次买的都没有包含“中国区运营权”，当年FILA那一仗，安踏买的就是这个，所以能把一套打法从头贯彻到尾。

当然，彪马本身并不弱，安踏也未必不能成功。彪马的品牌资产、足球和赛车的运动资源、覆盖120多个国家的渠道网络，确实是安踏靠自己十年也未必建得起来的东西。

但“未必失败”和“大概率成功”之间，隔着一道安踏过去十七年从未跨过的门槛：第一次用一套从未验证过的方式，去解一道比以往都难得多的题。

丁世忠在交割后的表态很谨慎：“我们对彪马管理团队充满信心，并支持其正在推进的战略转型计划”。他还说过另一句话，是在更早的专访里：“收购仅仅只是起点，真正的难点在于收购完成之后的品牌重塑”。

其实，这位晋江商人常年保持一个习惯：每月必巡店，出差走到哪里就看路人脚上的鞋，前几天去东北调研，晚上八点结束会议，还特意租车跑六十多公里去营口的门店，赶在九点半关门前看一眼，来回一个半小时。

记者问他是不是管得太细了，他盯着对方说：“一个管理者，要懂得宏观跟微观的平衡，这非常重要……我今天开会，如果我不知道很多的细节，纯靠听汇报，很多时候是没办法做重要决策的。”

只是现如今，这个个习惯管到细节的男人，买到了一个自己不能管的东西。