愿为区块链财务领域尽绵薄之力，坚守价值投资，我们需要大家的力量和支持。在驱利的市场中学会沉思，愿能分享探索之路中偶遇的美丽贝壳， 与志趣相同的伙伴们共同研究与学习区块链财务模型。我们坚信，不忘初心，方得始终。
——犇睿资本创始合伙人CEO 李高强（Bruce Lee）

区块链项目中的通证通常分为以下三种属性：类股权属性、类货币属性与类债权属性，本期我们分享的内容主要基于通证的类股权属性。在传统财务数据衡量指标中，杜邦分析法是一种非常有效的工具，于是我们试图将杜邦分析法应用到通证经济学当中，试图找出影响区块链项目的核心财务指标。传统杜邦分析法和通证杜邦分析法对比图见下：
图1 杜邦分析法和通证杜邦分析法

图2 通证杜邦分析法

指通证净利润占通证总收入的比例。该指标反映每一单位通证业务的收入带来的净利润的比率，表示此区块链项目的收益水平。通证利润率越高，意味着区块链项目获利能力越强，通证利润率越低，以为着其获利能力越弱。

由于区块链项目商业模式复杂，因此准确衡量区块链项目的净利润是判断区块链项目投资价值的核心。
传统行业中，净利润指一名人士或一家公司的盈利总额，即总收入扣除业务成本、税款及其他开支以后的个人或公司行号的所得或收入余额。区块链项目中，我们将通证净利润定义为通证业务收入加上其他收入再减去业务成本以及可能需要支付的政府所得税。

图3 通证业务收入

因为区块链项目的特殊性，我们必须重新定义传统的业务收入公式，从而能够正确衡量项目能带给投资者的价值。我们将区块链项目的业务收入分为三个部分：

其中：
Ø     募集资金的市场价值总和（Market Value Benchmark），即出让通证份额这部分对标等价物的市场价值，如出让通证份额对应募集资金的市场总值。
Ø     剩余通证的管理价值（Token Market Value），即项目上市交易所后，项目通证在一定会计期内的市场价值，即项目通证上市交易所后，除出让项目通证份额转成其对标等价物的交易行为，由于其他各类交易行为产生的通证总市场价格。
Ø     项目通证内生价值（Token Internal Value），即包含但不限于项目通证的使用价值、创造价值、与交换价值。

指企业除主营业务以外的其他业务收入扣除其成本、费用、税金后的利润。即：其他业务利润是其他业务收入减去其他业务支出的差额。包括商誉和基金会其他利润。

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。

区块链项目中我们将商誉分成两个组成部分：投资者期望以及区块链项目的可拓展性。投资者期望是指持有通证者者对通证资产的升值期待，由于此项指标难以量化，故不纳入考虑范围之内。区块链项目的可拓展性，主要针对发展底层技术的公链。可拓展性越高意味着更多的Dapp将接入侧链，公链生态更加完善，区块链项目的价值也就越高

该利润来自于基金会在二级市场交易中获得的利润，其中包括投资项目通证所带来的利润，以及投资其他通证带来的利润。

传统定义中，业务成本则是企业从事某项业务（产品或劳务）而做出的价值牺牲，它可能是以牺牲另一项资产来换取，也可能是产生某种负债而导致将来的现金流出。

在通证模型中，我们将业务成本分为几大组成部分：
Ø     二级市场中交易期初数字资产的起始购买价格。（Initial price）
Ø     研发费用（R&D），指在区块链技术开发领域，为增加知识总量（包括人类文化和社会知识的总量），以及运用这些知识去创造新的应用进行的系统的创造性的活动。
Ø     公关关系维护费用（PR），旨在进行组织机构信息传播，关系协调与形象管理事务的咨询、策划、实施和服务时发生的费用。例如，为提高数字资产知名度所需的宣传费，数字资产社区论坛的运营费等。
Ø     空投费（Airdrop），在区块链项目落地阶段，项目方会以免费发放通证的方式吸引并激励更多新用户到区块链平台注册钱包。
Ø     上交易所产生的费用（Listing fee），为了让项目中的通证成功上二级交易市场交易，项目方需要向数字资产交易平台支付手续费。

目前为止，政府对区块链项目没有明文的税收规定，考虑到目前市场正逐渐步如正轨，我们认为不久将来政府将合理地针对区块链项目征收税费。

图4 通证资产负债表
作为常见的财务分析工具，杜邦分析法已经成为衡量公司盈利能力及衡量股东获利水平的一个重要指标。其中，资产负债显示的指标主要可以分为三部分，包括资产、负债和所有者权益。根据财务模型恒等式，我们可以知道，公司总资产通常等于负债和所有者权益的总和。即：
资产=负债 所有者权益

在传统的杜邦分析法中，总资产周转率（Total Asset Turnover）反映了企业销售利润率与资产利润率的关系，是反映企业营运能力的重要指标。可以通过增加销售收入和提高资产周转速度来增强企业的资产周转能力。企业销售能力的强弱是资产使用效率高低的一个重要标志。除了从占用量上来判断企业的资产结构是否合理外，影响资产周转率的主要因素还包括流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等有关资产组成部分的使用效率。在通证经济学中高通证资产周转率同样意味着区块链项目团队具有高效的营运能力，而较好的周转率优势最终会通过市场传达至虚拟数字货币交易所，间接影响越来越多的二级投资者看好并选择购买该项目通证，在通证的相互流通与循环中自主完成预期实现，将项目通证价值的现实形态展现在投资者面前。
在原资产周转率中，销售利润率及资产利润率是最重要的两个指标因素，然后在通证经济中，这两个因素所包含的条件与传统不同。首先销售利润率在前文中已经提到，主要分为三个因素：

具体三个因素的定义已经在前文有所介绍，经过系统的研究，在通证资产中，我们认为其资产可以有两种形式来验证，第一种分为长期固定资产及短期流动资产，第二种分为负债及权益。
首先我们先来分析一下通证资产中的长期固定资产及短期流动资产。经过我们的研究：

·            准备金：法定准备金率（固定比例） 浮动；
·            团队技术价值（R&D）：技术开发团队在项目经营过程中产生的价值；
·            团队本身估值：投资人对团队的价值认可；
·           X：未来区块链发展中可能出现的未知因素；
设定这个公式去确定通证的固定资产组成是因为在通证上市后，项目方需要面对市场的检测及压力，而准备金的作用在于项目方告诉投资人他们有能力去处理一些可能出现的抛盘压力，并且储备准备金可以继续投入研发，如果未来出现一些不可预知的不安因素例如坏账，项目方也可以由充足的资金准备应对困难，另外为了维护生态建设，项目方同样需要准备金制度。因此，我们认为准备金是区块链项目长期固定资产的其中一大重要因素。第二个关键的因素就是团队技术的价值，团队技术是一个区块链项目最重要的因素之一，也是项目能成功落地的关键因素之一，当团队技术还没有成型的时候，我们在前文中将其定义为成本之一，一旦技术成型，我们认为其将会成为项目的固定资产之一。除了准备金及团队技术，我们认为区块链的团队本身同样具有价值，不同等级的团队募资，发展的潜力不同，高质量的团队将会拥有更高的估值，在二级市场中，投资者可以通过观察项目方团队背景来对项目有一个初步的了解并且为其价值有一个初步的认知。目前以上三个要素是我们根据现有市场信息所得出的初步结论，我们相信随着未来的发展将会出现更多的条件供我们去思考分析，得出更完善的估值理论。
在第一种分类中，除了长期固定资产，我们还分析了一些通证经济中的短期流动资产，我们认为：

目前，经过我们的分析，能准确确定的一项关键因素就是项目方现有法币价值，项目方现有法币价值越多，代表着项目方有强大的资金实力可以应对短期流动性问题。投资者从项目方披露的法币价值信息中，可以观察到项目方的资金实力，从而与市面上其他项目对比，得出自己的分析结果。当然，预付款及应收账款同样应该列入短期流动资产中，但是具体的内容我们应该根据具体的项目来分析，目前还没有得出一个具体的结论。
从资产的分类角度看，第二种分类方法即是 ：

而其中的责任及其权益我们也给予了相应的解释见第三部分。

根据财务模型，负债是指过去的交易、事项形成的现时义务，履行该义务预期会导致经济利益流出企业。在研究公司负债时，一般包括流动负债和长期负债。在这里，由于我们讨论的区块链行业在很大程度上区别于传统公司，传统分类略显宽泛。因此，我们对负债的主要内容稍作改动，使其能够直接应用于区块链行业的杜邦分析法。

项目储备款。在区块链行业中，矿工都是通过共识机制来挖矿来获取一定的代币奖励，因此这部分奖励代币也应当算作是负债的一部分。
预收账款。预收账款是指企业向购货方预收的购货订金或部分货款。企业预收的货款待实际出售商品、产品或者提供劳务时再行冲减。预收账款是以买卖双方协议或合同为依据，由购货方预先支付一部分(或全部) 货款给供应方而发生的一项负债，这项负债要用以后的商品或劳务来偿付。在区块链行业中，预收账款主要是指投资者已经付清相关账款以求获取代币相关权益，但项目方暂时无法提供投资方相关权益，可能需要延后提供服务的情况。
抛盘压力。抛盘本来是指股市中的卖盘。抛盘分为二种，一种是指上档的抛压，一种是对着买盘的主动出击。在股价的上扬过程中，伴随着股价的上扬，由于市值的增加使浮动筹码增加，自然抛盘开始增加，如果股价的上扬和抛盘是成正比的，始终有抛盘对着买盘就抛，使得其股价逐波往下走，这就称为主动性的抛盘。而抛盘压力是指为了减弱大量抛盘对公司的股价的影响，公司会预留一部分资金去购买公司股份来保证其股价平稳。在区块链中亦是如此。投资者在二级市场中出售代币，如果量足够大可能会造成代币跌价，因此公司会用预留资金去购买代币来保证币价稳定。
应付权益。应付账款是企业（金融）应支付但尚未支付的手续费和佣金。 是会计科目的一种，用以核算企业因购买材料、商品和接受劳务供应等经营活动应支付的款项。通常是指因购买材料、商品或接受劳务供应等而发生的债务，这是买卖双方在购销活动中由于取得物资与支付贷款在时间上不一致而产生的负债。在区块链行业中，简单来说，应付账款就是锁仓打币，锁仓顾名思义就是锁住你的代币，不能交易，不能买卖，到期才解锁，即是说投资者购买一定量的代币之后，在一定时期内不能进行投资买卖活动，并且公司会延后给予投资者相应的权益的情况。
生态圈维系。在区块链中会形成一个生态圈，以保证整个体系能够生生不息的运营和发展。在区块链中，生态圈主要包括但不限于矿工、钱包、存储、交易所、在线支付公司、商户、投资者、媒体、开发者工具、区块链技术和金融服务等。所以，整个生态系统的维系运营是至关重要的，因此，一般公司也会拿出部分资金来维系整个生态系统的发展。
其他。区块链中影响负债的因素有很多，根据项目的不同有大大小小不同的影响因素，以上我们主要提及了一般情况且影响权重较大的因素，方便大家在分析一般项目下使用。为了更加审慎的考量，我们在公式中引入了一个X作为其他影响因素，大家可根据实际情况添加。

根据财务模型，所有者权益是指企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益。公司的所有者权益又称为股东权益。所有者权益是所有者对企业资产的剩余索取权，它是企业的资产扣除债权人权益后应由所有者享有的部分，既可反映所有者投入资本的保值增值情况，又体现了保护债权人权益的理念。所有者权益的来源包括所有者投入的资本、其他综合收益、留存收益等，通常由股本(或实收资本)、资本公积(含股本溢价或资本溢价、其他资本公积)、其他综合收益、盈余公积和未分配利润等构成。但是在这里，跟负债情况一样，由于我们讨论的区块链行业在很大程度上区别于传统公司，因此，我们对其主要内容稍作改动，使其能够直接应用于区块链行业的杜邦分析法。

坏账准备。坏账准备是指企业的应收款项（含应收账款、其他应收款等）计提的，是备抵账户。企业对坏账损失的核算，采用备抵法。在备抵法下，企业每期末要估计坏账损失，设置“坏账准备”账户。备抵法是指采用一定的方法按期（至少每年末）估计坏账损失，提取坏账准备并转作当期费用。实际发生坏账时，直接冲减已计提坏账准备，同时转销相应的应收账款余额的一种处理方法。在这里，主要是指未来不可预测的风险。
抛售收益。在区块链中，抛售主要是指代币的买入和卖出。通过这种买卖方式最终能够获得的买卖差价。
投资收益。在区块链中，投资收益主要是指通过利用代币购买其他代币或者管理其他资产在一定时期内获得的价值升值。
研究与发展。在区块链中，研究与发展主要是指技术转换成无形资产而获得相应的价值。一旦核心技术得到应用与发展，此项技术会转换成公司的无形资产并存在一定的价值。
留存收益。留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的内部积累，包括盈余公积和未分配利润两类。盈余公积是指企业按照有关规定从净利润中提取的积累资金。公司制企业的盈余公积包括法定盈余公积和任意盈余公积。法定盈余公积是指企业按照规定的比例从净利润中提取的盈余公积。任意盈余公积是指企业按照股东会或股东大会决议提取的盈余公积。企业提取的盈余公积经批准可用于弥补亏损、转增资本或发放现金股利或利润等。未分配利润是指企业实现的净利润经过弥补亏损、提取盈余公积和向投资者分配利润后留存在企业的，历年结存的利润。相对于所有者权益的其他部分来说，企业对于未分配利润的使用有较大的自主权。
其他收益。是指企业根据会计准则规定未在当期损益中确认的各项利得和损失。同理，区块链中影响所有者权益的因素有很多，根据项目的不同有大大小小不同的影响因素，以上我们主要提及了一般情况且影响权重较大的因素，方便大家在分析一般项目下使用。为了更加审慎的考量，我们同样在公式中引入了一个X作为其他影响因素，大家可根据实际情况添加。

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