营收回退、利润腰斩，飞鹤为何还给高管大涨薪？

中国飞鹤，怎么了？

4月28日财报一出，市场沉默。营收181亿，下滑12.7%；利润19.4亿，近乎腰斩。每股收益0.21元，跌掉一半。

五年前，这家公司用同样的营收规模能赚74个亿。如今连四分之一都不到。

冷友斌的“守江山”，守出了什么问题？

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一场昂贵的营销战？

4月28日，中国飞鹤发布2025年财报。全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比大跌45.68%。基本每股收益0.21元，同比下降50.0%。

净利润几近腰斩，回到2018年水平。

2001年，冷友斌接下飞鹤时，带着100多名老工人和千万元债务，只有一个破败的旧厂。三次豪赌——切入二三线市场空档、自建万头牧场、押注高端奶粉——他硬生生把飞鹤推上了中国奶粉行业头把交椅。

2020年巅峰期，飞鹤营收185.9亿元，净利润74.37亿元，净利率高达40%。那时候，圈内人叫它“奶粉茅”，市值一度超过2200亿港元。

五年后的今天，飞鹤营收退回到同一量级，利润却只剩当年的四分之一，净利率缩水到10.7%。市值从24港元跌到3.5港元上下，超1900亿港元灰飞烟灭。

冷友斌曾说“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”。这句话放到今天再听，恐怕不只是骄傲，更是一声叹息。

飞鹤2025年花在销售上的钱是71.62亿元，和上年基本持平。但营收缩水了，销售费用率从34.6%飙升至39.5%。这意味着消费者每买一罐200块的飞鹤奶粉，里面有将近80块钱，是在为营销买单？

对比一下同行：蒙牛同期销售费用率26.28%，光明乳业不到12%，新乳业低至16%。飞鹤接近40%的费率，高得有些扎眼？

钱，花哪了？

2025年办了超过70万场线下活动，平均每天1900多场。按说营销力度不弱，但营收跌了12.7%，利润近乎腰斩。飞鹤从2021年起就不再公布研讨会带来的新增客户数据，背后原因不难猜到。高强度的地面部队投入，换来的却是渠道网点从2020年的11万个缩减到7万个，四年关了4万个网点。

更麻烦的是，有母婴店销售人员直言“因为利润低，已经不再售卖飞鹤的某些产品”。靠低价补贴维系渠道关系的这套玩法，终端利润正在被一层层挤压？

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价格战最终打伤了自己？

2025年4月，飞鹤率先扔出12亿元生育补贴计划。伊利跟进16亿，君乐宝也跟进16亿，行业总补贴超过55亿元。冷友斌赌的是用短期利润换长期客户，三年周期之后把这批消费者留住。

但这里有一个尴尬：行业里所有人都跟进补贴之后，吸引力互相抵消，本质上变成了一场价格战。管理层自己都承认，生育补贴叠加主动清理渠道库存，合计影响销售减少8到10亿元。

更棘手的是，竞争对手补贴之后还在增长。健合集团婴配粉销售额同比增长了28.3%，达能中国专业特殊营养业务增长13.2%，蒙牛奶粉业务增长9.7%。伊利前三季度奶粉及奶制品收入增长了13.7%。

而飞鹤的婴配粉业务同比下降16.8%，占比首次跌破九成。市占率从20.5%掉到19%。尼尔森数据显示，2025年9至10月线下婴配粉市场同比收缩了8.9%，其中销量下降了10.1%。飞鹤在这波收缩中丢的份额，比行业平均水平更狠。

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伊利步步逼近

伊利管理层在4月30日的业绩说明会上放话：

2025年婴配粉市占率已经达到18.3%，在这一细分领域做到第一。下一步目标更直接——实现“金领冠”单品牌市占率第一。这意味着伊利正式盯上了飞鹤的位置。

伊利2025年全年营收1159亿元，归母净利润115.7亿元，同比增长36.8%。奶粉业务增速超过10%，是增长最快的主力板块之一。对比之下，飞鹤这个曾经的细分品类“王者”，过得有些被动。

争夺市场第一的口径有分歧——

飞鹤说的市占率19%是单一品牌口径，伊利说的18.3%是多品牌（含羊奶粉）合计。不管用哪种口径，差距都缩小到历史最小值。放在当下婴配粉需求持续萎缩的大背景下，竞争烈度只会越来越高。

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增长曲线“看上去很美”？

冷友斌不是没有动作。他把方向转向“乳蛋白”，从婴配粉向全生命周期营养产品延伸。

2025年3月，飞鹤正式提出从婴配粉企业升级为全生命周期营养科技公司。花了15年攻关，全球首次实现直接从鲜奶中低温提取优质蛋白。

这个布局从战略上看是对的。中国60岁及以上人口已达3.23亿，占总人口23%，老龄化是确定性趋势。成人营养市场广阔，逻辑上说得通。

但看数据：

2025年飞鹤其他乳制品业务收入20.61亿元，同比增长36.1%。增速不错，但毛利率只有1%。对比婴配粉73.5%的毛利率，这类产品目前只是“有收入”，离“有利润”还差得远。营收占比不到13%，很难对冲主业的大幅下滑。

海外市场同样如此。美国市场1.8亿元，加拿大0.5亿元，加起来不到总营收的1.3%。加拿大进了沃尔玛等1600多家渠道，拿下2%市场份额，计划2026年拓展代工业务。

这些都是战略布局的探路石，短期实质性贡献有限。

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哪来的底气涨年薪？

净利润暴跌45.68%，营收创六年新低，ROE跌到7.7%，存货攀升至25亿元。就是在这样的业绩下，飞鹤2025年全年派息总额约20.96亿港元（每股合计约0.2499港元），超过当年归母净利润。

利润下滑，但高管的薪酬一直在上涨。

董事长冷友斌的年薪从1388万元涨到1825万元，总裁蔡方良从1102万元涨到1526万元，两位核心高管合计涨薪近900万元。

大股东冷友斌及一致行动人合计持股接近一半，高比例分红本质上优先分配给了控股股东。高管涨薪又在公司交出“上市以来最差成绩单”的年份上演。这两件事叠在一起，对于中小股东来说，观感很难好起来。

冷友斌有过辉煌的历史。2006年，当同行们都靠散户供给奶源，他花4.5亿元建了万头牧场。2008年三聚氰胺事件中，飞鹤因为提前布局自建奶源，成了少数未受波及的乳企。他在奶粉行业做了30年，从濒临破产做到行业龙头，确实是打江山的高手。

但打江山和守江山，难度不一样。婴配粉这个基本盘正在面临不可逆的萎缩——2025年出生人口792万，同比锐减162万，跌破800万大关，0至3岁婴幼儿基数从2020年的约4190万缩水到2650万。美银证券判断，即使今年出生人口略有回稳，婴配粉需求短期至中期仍将持续受压。

真正的考验在于：当婴配粉的天花板已经被锁死，冷友斌能不能在成人营养、乳蛋白深加工或海外市场这些方向上，跑出真正有体量和利润的第二引擎。

从当前数据来看，判断还为时过早。新业务毛利率1%、海外营收合计2.3亿元、新业务占比不足13%，都说明转型还在路上。

冷友斌说过，战略不是拍脑袋拍出来的，背后是大量数据支撑和前瞻思考。他在欧美、日本考察时，看到满大街的银发族还在健身、运动，超市货架上摆满了针对不同年龄段的蛋白产品，所以提前七八年就开始布局转型。从认知层面看，方向是对的。

但方向对，不代表能跑通。新业务的毛利率问题不解决，就永远是一堆“有收入没利润”的买卖。海外市场打不通，就永远无法降低对单一国内婴配粉市场的依赖。

对飞鹤和冷友斌来说，2025年的财报不是底部信号，而是“体检报告”。真正的警报，可能还在后头。关键看2026年下半年——库存去化完成后的真实需求水位、成人营养业务能否把毛利率拉出个位数、海外市场能不能做出有意义的营收规模。如果这三个指标都没有起色，飞鹤的故事就不只是“周期低谷”，而是增长逻辑重构的失败？

到那时候，市场给的估值，恐怕就真的只是按一个高股息红利股来定价，而不是什么国货奶粉龙头了？