深圳商报·读创客户端记者 范宏韬

春节旅游市场的热潮刚刚退去，在线旅游巨头携程集团（9961.HK）便端上了一盘成色十足的“成绩单”。2月26日，携程公布2025年第四季度及全年业绩公告显示，集团全年净营业收入624亿元，同比增长17%；归母净利润更是高达332.94亿元，同比增幅达95%，接近翻倍。

这份财报中，入境游业务同比增长约60%、服务入境旅客约2000万人次的数据尤为亮眼，向市场展示了中国旅游市场的强劲韧性。然而，在这份看似“靓丽”的年报背后，若隐若现的反垄断监管阴影、依靠投资撑起的利润虚火以及与产业链上下游日益失衡的利益关系，构成了携程繁华表象下的三大隐忧。

反垄断利剑高悬

就在这份财报发布前夕，携程正经历着前所未有的监管考验。

2026年1月，国家市场监督管理总局的一则公告震动了整个OTA（在线旅游代理）行业——依据《反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为正式立案调查 。携程在财报中坦言，“调查仍在进行中，公司目前无法预计调查的状态和结果”，虽然表示业务运营维持正常，但这一悬顶之剑无疑是此次财报发布中最受关注的负面因素 。

回顾2025年，携程已多次被推上监管的风口浪尖。2025年8月，贵州省市场监管局集中约谈携程等平台，直指其可能存在实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、价格欺诈等问题 。紧接着9月，郑州市市场监管局经调查核实，认定携程违反《电子商务法》，存在“利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制”的问题，并下达了《责令改正通知书》。同年12月，云南省旅游民宿行业协会甚至宣布启动针对OTA不正当反垄断的维权工作 。

监管部门的密集动作，折射出市场对携程支配地位的焦虑。经过多年发展，携程通过并购去哪儿、艺龙，并入股同程，构建了庞大的“携程系”。据券商测算，截至2024年底，携程在国内OTA行业的GMV市占率约56%，叠加参股的同程旅行后，“携程系”整体份额高达70%，在国内高星酒店线上预订市场的占有率更是超过80% 。

“这种市场地位赋予了平台规则主导权，”一位酒店从业者表示。为了获得“特牌”“金牌”等流量标识，酒店往往需要接受12%-15%的高佣金、提供足量保留房，甚至签署“总经销协议”或“最低价协议” 。虽然携程在2026年1月已下线了用户端的“特牌”“金牌”标识，但后台规则能否彻底整改，仍是监管关注的焦点。

压力不止一端。除反垄断调查外，携程的另一大增长引擎——金融业务，也在近期遭遇了监管的联合约谈。 

公开信息显示，携程金融作为携程集团旗下的金融科技服务平台，已形成个人金融、小微金融、产业金融、海外金融四大业务方向。其中，个人金融业务以“信用贷”“拿去花/信用购”“联名卡”三大产品为核心。以携程金融App界面信息为准，“拿去花/信用购”作为类白条、花呗的消费贷款产品，年化利率区间为10%至24%，合作机构包括重庆携程小额贷款有限公司、中诚信托有限责任公司、江苏银行及南银法巴等消费金融公司，合计10家机构。

值得注意的是，该板块业务增长迅猛。有媒体解读，2022年、2023年及2024年财报中，包含这部分金融业务的“其他收入”分别营收为25亿元、35亿元及46亿元，营收的增长幅度均在30%-40%左右。

然而，金融业务高增长背后，信披不全、营销规范等问题，也被国家有关部门点名。2月13日，国家金融监管总局联合市场监管总局、中国人民银行，对携程旅行、高德地图、同程旅行、飞猪旅行、航旅纵横、去哪儿旅行等六家出行平台企业进行约谈。这一动作直指平台企业日益扩张的金融业务边界。

当反垄断调查的“达摩克利斯之剑”高悬头顶，金融业务又迎来监管的合规审视，携程已站在多重监管压力的十字路口。

超六成利润靠“外快”

资本市场上，2026年1月反垄断立案公告发布前后，携程港股股价从阶段高点613港元/股，跌至如今的400港元/股左右，市值蒸发超1400亿港元。

抛开监管阴霾，携程财报中一个更隐蔽的数据引发了资本市场的高度警觉——利润暴涨的核心驱动力并非来自主营业务。

乍看之下，332.94亿元的归母净利润、95%的同比增幅，足以让任何一家企业艳羡。但仔细拆解利润表会发现，2025年携程的“其他收入”一项高达213.21亿元，而2024年这一数字仅为22亿元 。 

这笔“横财”主要源自2025年6月携程对印度在线旅游巨头MakeMyTrip部分股权的出售。这笔历时九年的投资，从最初的1.8亿美元投入换来约30亿美元的回报，为携程带来了超过170亿元人民币的账面收益 。根据年报显示，携程2025年的主营业务营业利润约为157.7亿元，同比增幅仅为11.2%，与95%的归母净利润增幅相去甚远 。换言之，携程超六成的净利润并非来自“卖机票酒店”，而是来自“卖股权”。

主业层面，携程的“一拖三”结构性困境愈发明显。其中，住宿预订业务营收261亿元，同比增长21%，依然稳健；但交通票务业务应收225亿元，同比仅增11%，增长略显乏力；旅游度假47亿元和商旅管理28亿元两大板块合计营收占比仅12%，体量过小，难以撑起第二增长曲线 。

更值得警惕的是，携程的成本费用正在侵蚀利润空间。2025年，携程营业成本同比增长21%，销售及营销费用更是大增25%。面对抖音、美团等平台对流量的分流，携程不得不加大投入以维持市场份额，获客成本的持续攀升已成为拖累主业的核心因素。

利润失衡下的行业积怨

如果说监管层关注的是市场公平，那么来自产业链上下游的声讨，则直接反映了携程商业模式中的深层次矛盾。

“携程吃肉，其他人喝汤”正成为当下旅游行业的真实写照。 一组数据对比颇为刺眼：2025年前三季度，携程归母净利润高达290.13亿元，据推算扣非净利润大致为170亿元，而同期A股酒店、景区、航空三大旅游核心板块上市公司的净利润总和仅为190亿元。在营收方面，去年前三季度上述三大板块实现营收约5159亿元，同期携程只有470亿。这意味着，携程以不到整个旅游链10%的营收，竟产生了超过整个旅游链90%的利润，其盈利效率令人咂舌。 

此次携程年报中，一则人事变动耐人寻味。两位联合创始人——范敏与季琦，双双辞任董事职务 。范敏作为“携程四君子”之一，长期掌舵公司运营；季琦则是华住集团创始人，而华住与携程既有深厚供应链合作，又存在天然的竞合关系。在反垄断调查的敏感窗口期，外界解读此举是为剥离潜在利益关联、推进合规整改铺路。

然而，表面的公司治理调整，难掩深层矛盾。过去多年，携程针对酒店推出的特牌、金牌等分级合作制度，通过流量倾斜换取高佣金和排他性合作，被指为“挟流量以令诸侯”。对于大量缺乏直销能力的中小酒店和民宿而言，不依靠携程意味着失去客源，依靠则意味着利润被大幅挤压，甚至陷入“给平台打工”的窘境 。

“长期以来，平台利用技术手段干预商家定价、强制参加促销，这在中小型学民宿中行业尤为明显。”曾有民宿主控诉，平台通过补贴和排名机制，变相要求商家降价，导致利润微薄甚至亏损 。中国饭店协会的数据显示，截至2024年底，我国酒店连锁化率仅约40%，这意味着大量单体酒店依然高度依赖OTA渠道，议价能力极弱 。

矛盾激化下，2025年底国家发改委等多部门联合印发《互联网平台价格行为规则》，明确禁止平台强制或变相强制经营者降价，或限制其在其他渠道的价格。这被行业普遍视为从制度层面打破OTA渠道霸权的重要信号。

平心而论，2025年的携程在入境游、AI技术应用及全球化布局上取得了长足进步。携程集团董事会执行主席梁建章所言的“旅游不仅是一个产业，更是促进连结、加速流动、实现共同成长的关键经济基础设施”依然是行业共识 。但对于这家行业巨头而言，如何应对监管大考、摆脱对投资浮盈的依赖、修复与产业链伙伴的关系，是其股价跌去三分之一后，必须直面的现实课题。