文 ｜温世君

编辑 ｜孙春芳

出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室

对于掌舵汾酒已经第四年的袁清茂而言，2026年3月23日算不上一个吉日。

这一天，山西汾酒（600809.SH）与光大银行、中国中车一同被移出富时中国A50指数生效，代替它们的，是中国船舶、天孚通信、万华化学。

富时中国A50指数始于1999年，包含沪深两市流动性最好、市值最大的50只股票，每季度动态轮替，是全球资金、特别是被动资金（如ETF）配置中国股票的重要标尺。

那个曾经被机构追捧的“白酒成长股明星”，那个一路狂奔的资本传奇，到如今的黯然离场，山西汾酒怎么了？

高位接盘的人

汾酒与富时中国A50指数的交集，始于2020年12月——首度被纳入指数备选股名单。彼时的背景，是A股白酒板块的火热，山西汾酒的股价，已经从2018年10月不到20元/股、总市值273亿元的底部，涨至170元/股左右。

在此之后，山西汾酒股价更是一路高歌猛进，在2021年7月一度触及352.43元/股的历史高位，总市值冲到4388亿元，在整个A股榜单排名第23位。

也就是在股价冲顶后不久，2021年-2022年的岁末年初，汾酒原一把手李秋喜退休了。被称为“闯将”的李秋喜2005年进入汾酒集团，曾两次出任上市公司山西汾酒董事长，是这家老牌名酒构建“中国酒魂”品牌叙事，力推高端化、全国化战略的关键人物。

接班的是生于1969年的袁清茂。2022年9月，在新董事长袁清茂全面执掌汾酒数月后，山西汾酒正式被纳入富时中国A50指数成份股。作为1994年便率先挂牌上交所的A股第一家白酒企业，山西汾酒在IPO 28年后，终于跻身核心蓝筹股阵营。

但爬上一座顶峰，后面难免就要走一段下坡路。李秋喜选择在巅峰时刻到龄退休，而高光时刻接盘的新董事长袁清茂，难免会感觉高处不胜寒。

告别两位数时代

时至今日，山西汾酒曾经的股价高光已逐渐褪去。2026年3月23日正式被调出富时中国A50指数，正是其市值回落的直接体现。

经过最近这一轮白酒股的调整周期，山西汾酒股价一度跌至155元/股左右，总市值更是不足巅峰时的一半，一度下探至刚刚超过1900亿元。相较之下，即便抛开纠缠已久的“国酒”之争，仅从资本市场角度来看，贵州茅台当下1.75万亿上下的市值规模，仍超过中国银行。

而在整个A股上市公司中，汾酒的总市值排名一度跌至80位之后。相比之下，此次新晋入围富时中国A50指数的中国船舶、天孚通信及万华化学，其市值规模均在A股前50名之内、2500亿元之上。毕竟富时中国A50指数，就是要锚定规模和流动性的前50。

与股价回调对应的，是营收增速的放缓。目前，白酒行业正经历周期性的增速换挡，但对于山西汾酒而言，财务指标的失速效应尤为显著：这位自2017年以来始终保持两位数营收增幅的选手，在2025年三季报中交出了近年来最平淡的成绩单。

2025年前三季度，山西汾酒实现营收329.24亿元，同比增速已收窄至不到5%。若以李秋喜时代的末期作为参照，其2021年营收增幅曾高达42.75%，远超同期贵州茅台11.88%的增速。

在行业调整期，这样的成绩已属不易。毕竟，2025年三季报中，在A股20家白酒上市公司中，贵州茅台与山西汾酒两家还能维持营收正增长。

营收减速的同时，利润端也在同步回撤：2025年第三季度，山西汾酒单季归母净利润录得28.99亿元，同比下滑1.38%，出现了近年来罕见的利润连续两个单季负增长。而2025年前三季度合并归母净利润累计为114.05亿元，较去年同期的113.50亿元仅微增0.55亿元，勉力维持着财报的体面——利润还在正增长。

但压力是显而易见的。尤其是肩负汾酒高端化、高毛利任务的核心单品青花30，不得不与价格持续下探至800元价格带的第八代普五（五粮液）在高价值市场正面肉搏，这是一场硬仗。

但在表面上，一切似乎皆大欢喜。在一众酒企在财报、公告中大谈行业当下的行业阵痛时，山西汾酒在上市公司公告中，却始终轻描淡写地谈及营收增速放缓、利润负增长的压力，最严重的措辞不过是“应对复杂多变环境”——典型的公文口径，点到为止。

变速的阵痛

然而，资本市场的估值逻辑有着另一套冷峻的原则。

在李秋喜时代及其卸任后的惯性增长期，汾酒靠着青花汾攻占高端、玻汾稳住平价口粮酒市场的组合拳，通过走出山西的全国化战略与激进的渠道激励，连续创造了超越行业平均水平的业绩增长。

这为山西汾酒在投资者眼中构建了“成长股”预期：高估值依赖高增长——但回头再看，这也成为当下袁清茂最大的困境。

袁清茂接手汾酒5个月后，便推出了其核心战略主张——“复兴纲领”。彼时汾酒仍处于高速增长的惯性中，这个纲领在最初更多是新官上任后的一次战略亮相。

但到了2024年底的全球经销商大会上，市场的风向已经有所不同。已然坐稳董事长大位的袁清茂，自然更早嗅到了行业的变化，他抛出了“全国化2.0”等战略，实际上就是在试图改变汾酒传统的增长模式。

与李秋喜时代的全国化战略不同，全国化2.0试图终结过去那种全国大撒网式扩张：一方面将战火聚焦到长三角、珠三角等高价值区域，试图攻克汾酒在长江以南市场的传统弱势阵地；另一方面是“上山下乡”，希望把汾酒的触角扎进县乡市场的末梢。

换言之，这也是在传统增长遇到天花板的时候，不得不做出的选择。

袁清茂试图将汾酒从单纯的“渠道驱动”中拽出来，强行换挡为稳量控价、品牌引领、消费者驱动的模式——不再是单纯靠给经销商高返利来强行压货，而是通过提升品牌形象和产品档次，让消费者真心实意地买单。

但要想攻破利益的堡垒，谈何容易。这套转型策略在实施过程中，难免与汾酒过去长期积累的经营惯性发生了剧烈的排异反应。而且这种商学院式的打法，显然不如之前简单粗暴的打法来得快、来得直接。

特别是叠加行业步入存量博弈周期，即便战略再精妙，也难以避免汾酒过去那种一路狂奔的增长势头不可避免地放缓到了5%以内。

在喜欢听翻倍增长的神话的资本市场上，袁清茂是个极不讨喜的操盘手——山西汾酒的估值逻辑变了，“成长股”变成了“价值股”，股价的溢价自然就没那么高了。

最“拧巴”的掌舵人

在白酒江湖里，明星企业家身后的接班人，往往只有两种宿命：要么是沿着前任铺就的高速轨道，在惯性中坐享余荫；要么是在行业周期的拐点处，被迫成为那个手持手术刀的切割者。

现在看来，袁清茂不得不兼具两个角色了。他享受过李秋喜时代留下的增长神话的尾巴，但也不得不为了“应对复杂多变环境”，试着去打碎支撑神话的旧逻辑。

这使得他成为白酒行业最“拧巴”的掌舵人。

这种复杂局面，在2023年12月变得尤为沉重。已经退休的前任掌门人李秋喜在63岁时突然不幸离世，这一意外让汾酒的未来蒙上了一层宿命般的悲剧色彩。高增长叙事旗手的离场，让袁清茂的复兴纲领的责任更大了。

如果仔细剖析袁清茂的履历，会发现他与白酒江湖很多掌门人的一点不同，几乎找不到任何传统酒业营销人的影子。

这位从山西国企体系成长起来的管理者，有着浓厚的财务背景。他曾是山西省供销社财务处处长，也曾担任山西省交通厅总会计师，在2021年12月来到汾酒之前，他是山西交通控股集团董事长，是山西全省高速公路的大管家。

他的职业生涯几乎都在与“资产负债”打交道。特别在交通基建领域，大投资与长周期意味着对风险厌恶，意味着在报表腾挪中寻找安全空间。这样空降的“外人”做了汾酒的一把手，思维方式难免与白酒江湖那种依靠感性、人情与压货换规模的传统逻辑有着本质的不同。

这解释了山西汾酒最近几期财报中，近乎微雕的操作，小心翼翼地维持着营收和利润的账面数据平稳的基本体面——至少目前还能让营收和利润保持着微弱的增长。

这也解释了为何其掌舵下的汾酒，在稳量控价、严打串货上执行得异常坚决，甚至带有一定的激进色彩。毕竟在财务上，任何短期的冲量都是对未来现金流的透支——当然，这种逻辑在高速增长时期尚能用高收益来掩盖，但在周期调整阶段，就另当别论了。

接班人的魔咒

为了将政策落地，在李秋喜时代就开始推行的垛、箱、盒、瓶、盖“五码合一”基础上，汾酒开始实行“汾享礼遇”模式。“礼遇”的措辞掩盖了这项新政的杀气——通过将返利与真实销售数据挂钩，试图封堵过去经销商通过压货获取高额返利的灰色利润空间。

理论上，只要这些数据真实有效、全程可追溯，异地串货、跨区套利、价盘失控等行业顽疾，自然也能得到有效遏制。

这种冷峻的操作，难免演变为一场渠道清洗。系统试图去掌握每一瓶酒的流向，一旦经销商触碰串货、低价等红线，便会面临直接的处罚。

2025年12月汾酒经销商大会上公开的官方数据可见一斑：2025全年“线上秩序取证6000余次、线下取证24000余次，取消经销商合同33家，处罚违规经销商400余家”。

汾酒有多少经销商呢？根据山西汾酒2025年前三季度经营数据公告，截至2025年9月末，经销商（汾酒+其他酒）总数为4359户。如此算来，被处罚的经销商近乎十之有一，汾酒这场渠道清洗力度确实不小。

因为制度毕竟要人去执行，何况是涉及利益重新分配的制度——这是不少接班人都要背负的魔咒。