作者 | 龚正   

编辑 |  杨晶

前日，泡泡玛特发布2025年财报后，股价遭遇“瀑布跌”，短短两日，从223港元直接跌到149.6港元，股价下跌了33%，市值跌去了三分之一。

社交媒体上，一众年轻投资者哀嚎，纷纷展示自己的“被割”战绩。有人一天亏了35.63万，还有很多网友在比持仓成本价，有人是218港元成本，还有人在150港币处加仓。明明2025年成绩很好，如今泡泡玛特门口却挤满投资难民。

Labubu也变得不可爱了

北京年轻人李米（化名）这两天在泡泡玛特上亏惨了，第一天“瀑布跌”，亏了20万，昨日又亏了10万，她把自己的经历公布在社交媒体上，引来150多个同命相连的网友，纷纷晒图比惨。当中亏得最惨，晒图亏了100多万。

这一轮下跌的背景，主要在于泡泡玛特创始人王宁来了一句，今年预期增长不低于20%。这与2025年时的184.7%的增速预期相比，大幅减速。前期进行了大量建仓的资本们，迅速用脚投票，提前套现撤退，只留下没来得及跑的年轻人们，活生生被套。

图 |  泡泡玛特两日股价

面对泡泡玛特的“股惨”，这些“粉丝+投资者”身份双混的年轻人们，对其未来走势产生了分野。

有人计划它跌到100港币以下就会建仓，有人则预估会在120港币处止跌，还有不少人昨日纷纷在150港币建仓。这个点位，恰恰是2025年泡泡玛特股价的低点，被认为具有风向标意味。

为了挽救颓势，泡泡玛特于3月26日回购了价值5.997亿港元的股票。但从结果上看，并没有起到拉抬作用。

有网友出招，要像“腾十亿”那样连续拉抬自家股价，不能只回购一次。但也有网友指，小米2025年回购了22次，累计金额超41亿港元，但结果却是短期提振，长期承压，并未改变股价的下行趋势。

无论如何，经过两日空头踩踏，这下“Labubu也变得不可爱了”（网友语）。

有一位上海网友分享了自己的真实故事。去年，他在泡泡玛特上，赚得翻了一倍。给自己换了车，还买了价值数千元、联名款的HOKA鞋。

“我去年的投资心得是，20万进去，来年40万出。”但如今，听君一席话的网友们则自怜，“现在是40万进，估计没过几日，就得20万出了。”

管理层画的饼不香

Labubu去年在全球成为现象级爆款，卖了141亿，成为泡泡玛特IP矩阵中的王中王，营收占比达到38.1%。本来这是一个皆大欢喜的好成绩，但也客观造成了“一王独大”的局面，包括其余6大IP营收规模只停留在10-35亿之间。连Molly营收占比都只有7.8%。

这下投资者们警觉了。经历前期高增长，Labubu还能卖多少，这成为泡泡玛特一个雷。

有网友就出“昏招”：“Labubu那一波已经消耗殆尽，剩下的没有大爆款，可能会持续阴跌。他应该把千岛App拿下，把二级市场控起来，炒起来，数据还能反哺新品开发。”

泡泡玛特管理层当然也预估到了这种情况，所以王宁才比较实在地说出了“20%”这个数字，这在欧美市场，其实是一个很健康的增速。但现在，王宁在国内则被批评没有做好“市值管理”。还有网友说，泡泡玛特一众管理层，没有做好“发布会表情管理”，不能够都紧绷着脸，应该用笑容去提振市场信心。

面对目前局面，泡泡玛特当然也都在各种动作推进，目标是锻炼自己的“长期IP运营能力”。在这之前，常常有投资者诟病，泡泡玛特的能力还只停留在卖货。

如何进行IP运营？

3月19日，泡泡玛特与索尼影业宣布，要开发Labubu真人电影，有了点“对标迪士尼”的实际动作。去年，泡泡玛特还开起了自己的珠宝店、并计划围绕IP好好做一波小家电。

图 |  泡泡玛特珠宝

这些操作其实都再正常不过，但网友们不太买账。电影还没开拍，不好说。做小家电，投资者们则反弹比较激烈。

有人认为，一旦做了小家电，泡泡玛特将从“情绪生意”变成“实用价值”，它是要和美的拼肌肉吗。如此一来，情绪价值塑造的“高稀缺性”，可能会变成“功能性生意”，企业估值模型可能面临重估。

事实上，泡泡玛特要大力做小家电的消息一传出，市场做代工的万宝股份（广州），股价涨停。资本市场认为，这价值都流向了代工厂，而不是泡泡玛特本身。

市场对泡泡玛特接下来的举措，并不完全买账，大家更想问的是，“下一个Labubu在哪里”，但这对做潮流的公司来说，恰好是一个最难的命题。

泡泡玛特能成为迪士尼吗

很多投资行业人士，一直不太看好内容或这种潮流行业，认为其业绩起伏，难以保证长期稳定收益。比如迪士尼的股价，已经10年未涨。投资人猫笔刀就说，“这在美股就是犯罪。”

这表明，泡泡玛特今日遇到的“Labubu单王困境”，其实并非它一家。

其实，迪士尼也曾“Labubu”化，上世纪5、60年代一度过度依赖动画电影票房，差点破产。2019年，市场又担心迪士尼过度依赖漫威、星战等少数IP，同样看低它。

在日本，三丽鸥公司一度过于依赖Hello Kitty，它的营收占比占到70%，都是在投资人眼里“叫好不叫座”的典型。

不过如今这些公司，都找到了自己的单王破局之道。

迪士尼的解法是，“内容+渠道+体验”三位一体。内容上搞出了《冰雪奇缘》《疯狂动物城》等新IP，证明了其大热IP的可持续孵化能力。

三丽鸥则通过“角色银行”策略，持续孵化My Melody、Cinnamoroll、Pompompurin等新角色，将单一IP占比降至30%以下。

由于行业发展较久，美国、日本这些国家的投资者，对他们的内容公司有一套自己的估值逻辑。

在中国，泡泡玛特被当做一种“成长股”来估值，享受高溢价。上市初期市盈率一度超过200倍。现在是15倍，经历了过山车式波动。

图 |  王宁被认为没有做好市值管理

但在日本，投资者对内容公司则是按“周期股”来估值。所谓周期股估值，认为公司业绩会随行业大环境起伏，有高峰就有低谷。所以在估值时会给予折价。比如万代南梦宫市盈率长期维持在15-20倍，没有泡泡玛特那么高。

那么是否泡泡玛特以后就要按照周期股来估值呢？目前市场还没有一个定论，甚至还在激烈博弈。

但连续两日的暴跌至少说明，市场已经不再为单纯的业绩高增长买单，而是在重新审视其增长的质量和可持续性。

持权者要求泡泡玛特，不仅会“造神”，更要会“造一个系统”。换句话说，单王不符合市场的想象。大家要的是泡泡玛特的各路IP大佬“站满山头”，且都有自己的一套套世界观玩法才行，而不仅仅是像零售商一样，开满店铺。