在港股市场的喧嚣里，微医的第三次递表，像一场迟迟等不来结局的独角戏。

微医品牌由廖杰远于2010年正式创建，其前身是挂号网，天眼查显示核心运营实体“微医集团（浙江）有限公司”于2015年成立。同年，微医还发起成立了中国首家互联网医院。

所以，比起今天高调入局AI医疗的新玩家们，微医算得上是互联网医疗最早的一批探索者。

2021年4月，微医顶着“互联网医疗独角兽”光环首次叩响港交所，定位“中国最大数字医疗服务平台”，六个月后招股书因核心问题未解决自动失效，铩羽而归。沉寂三年，2024年12月二次递表，打出“中国最大AI医疗健康解决方案提供商”的新标签，试图靠AI概念重获资本青睐；2025年9月更新招股书进一步强化AI属性，却依旧卡在聆讯关口。

2026年1月，担任微医IPO整体协调人的招银国际委任到期不再续任，仅剩华泰金控独任承销，资本信心的崩塌肉眼可见。

虽然微医一度手握腾讯、高瓴、红杉等顶级资本背书，累计13轮融资，募资约14.5亿美元，2022年G轮融资更是达到估值巅峰——67亿美元，但它始终未逃出“越扩张越亏损、越喊AI越没技术、越依赖单一市场越难突围”的死循环。

港股之路一波三折

微医的上市之路一波三折，其本质的症结是，始终未能解答资本市场最为核心的问题：这家公司到底能实现可持续盈利吗？

从营收数据看，微医确实呈现高速增长态势。招股书显示，2022年至2024年，其营收从13.7亿元增到至55.0亿元，年均复合增长率超100%；2025年上半年营收30.8亿元，同比增幅达69.4%。

从业务结构来看，被冠以“AI”标签、与“健共体”模式绑定的医疗服务（含健康管理会员服务、云药房、增值服务），占比从2022年的45.9%，攀升至2025年上半年的92.2%，其中健康管理会员服务已成为绝对的收入支柱。

但亮眼的营收增长，始终无法掩盖持续亏损的硬伤。2022年至2024年，经调整净亏损分别为9.1亿元、4.9亿元、2.5亿元，2025年上半年亏损1.3亿元。

2021年首次递表时，微医的核心标签是“数字医疗服务平台”，宣称截至2020年底是中国互联网医院数量和数字诊疗量最大的平台。但彼时市场已看透其本质：平台模式重运营、轻盈利，缺乏稳定的盈利闭环，线上问诊、药品配送等核心业务依赖流量，难以形成持续的现金流，更无法支撑二级市场的估值逻辑。

更致命的是，创始人廖杰远的历史违规隐患初显——2022年6月，证监会认定微医境内运营实体在2018-2019年交易A股公司易联众股票时，存在未及时披露权益变动、限制期内交易等违法行为，罚款3030万元，廖杰远本人也被警告罚款8万元，

这一隐患成为首次递表的重要阻碍。六个月后招股书自动失效，本质是资本对其商业模式与合规性的双重否定。

三年沉寂后二次递表，微医为自己找到了破局的“新抓手”——AI。在其2024年底的招股书里，“AI”一词累计出现超700次，微医宣称按2023年收入计算，自己作为中国AI医疗健康解决方案提供商，市场份额10.6%，排名第一。

它试图用“AI医疗”的新概念，掩盖过往平台模式的盈利短板，同时迎合资本市场对AI赛道的追捧。但资本的眼睛是雪亮的，AI概念喊得再响，也抵不过实打实的财务数据和技术硬伤。

据最新招股书，微医2025年上半年营收30.8亿元，同比增长69.4%，所谓“AI医疗服务收入”达28.41亿元，同比增长97.3%，占总收入比重达92.2%，但这部分收入的核心支撑，是天津医保基金的健康管理会员服务，单一客户贡献了77.6%的营收。这种畸形的收入结构，让资本对其增长的可持续性充满质疑。

市场早已看透，微医的“AI医疗”，不过是套壳概念。微医在风险提示中也明确坦言，其专有AI大模型基于第三方提供的基础模型搭建，无法控制基础模型的架构、参数及更新节奏，核心技术自主权几乎为零。

这一点，从其持续萎缩的研发投入中也能得到印证：2022年研发开支2.13亿元，2024年降至7326万元，2025年上半年仅3733万元，研发费率从15.6%骤降至2.3%，远低于数字医疗同业5%-15%的平均投入水平。

一边喊着要做“AI医疗龙头”，一边连核心技术都无法自主，这样的企业，港交所自然不会轻易放行。

行业已物是人非

从“数字医疗平台”到“AI医疗解决方案提供商”，微医两次转型，看似换了赛道，实则换汤不换药。2010年，廖杰远创立挂号网，以在线挂号服务切入医疗赛道，这一模式解决了患者挂号难的痛点，迅速积累了大量用户，也让挂号网成为互联网医疗的早期玩家。

但积累了流量，却留不住用户，核心问题在于，微医的平台模式始终没有找到可持续的盈利闭环。

因为其线上问诊依赖流量，客单价低，难以覆盖运营成本；药品配送受政策和供应链限制，利润微薄；健康管理服务则面临用户付费意愿低的难题。为了支撑业务扩张，微医只能不断融资，用新钱还旧账，陷入“扩张-亏损-再融资”的死循环。

2025年为二冲IPO，招股书中，微医选择把标签从“数字医疗平台”切换到“AI医疗解决方案提供商”，某种程度上是一种无奈。如早在2021年互联网医疗发展最欣欣向荣的时候，微医顺利上市，或许能有较好的估值，也能募得较为满意的资金。

但2021年与当下，互联网医疗行业发生了翻天覆地的变化，微医生此前与资本市场失之交臂后，2025年再度闯关港股，已经“物是人非”了。

面对京东健康、阿里健康等兼具流量、供应链与雄厚研发资源的行业巨头，以及众多专注于垂直领域的AI医疗初创企业，微医没有形成差异化竞争优势。其提供的AI诊断辅助、健康管理等服务可替代性极高，一旦竞争对手以更低的成本或更优的体验推出类似服务，微医便极易丧失其市场独特性与溢价能力，从而在激烈的竞争中陷入被动。

更关键的是，微医的AI转型，没有真正落地到技术赋能和效率提升上，反而沦为了概念炒作。招股书显示，微医的AI应用主要集中在基层医疗机构的辅助诊疗、慢病管理等场景，这些场景技术门槛低，AI的赋能效果有限，无法真正提升医疗服务质量和效率。

与此同时，微医没有投入足够的资源进行技术研发和创新，AI技术始终停留在表面，无法形成差异化竞争优势。所谓的“AI医疗解决方案提供商”，不过是微医为了上市而打造的概念，根本没有支撑其盈利的核心能力。

单一市场难破局

如果说AI转型是微医的“遮羞布”，那么天津市场就是微医的“救命稻草”。但这根稻草，不仅救不了微医的命，反而让微医患上了严重的“天津依赖症”，压制了其增长的天花板。

2020年1月，微医与天津市政府签署《“数字健康”战略合作协议》，正式切入天津市场，打造天津人工智能总医院，联合全市273家社区卫生院组建AI健共体，承担“总技术赋能、总健康责任、总绩效统筹”三大职能。

这一合作成为微医的重要转折点，天津成为微医唯一实现规模化落地的市场，更是其唯一的收入增长来源。

但天津模式的成功，看似是微医转型的关键，实则是微医陷入了TO G模式的依赖症。

首先，目前微医的业绩增长完全依赖天津一个市场，单一客户占比超过70%，这在任何行业都是致命的风险，一旦天津医保政策出现变动，或者合作终止，微医的业绩将直接崩塌。事实上，在医保基金收紧背景下，这种模式的收入增长可持续性也存疑。

其次，天津模式的异地复制困难重重，无法形成全国性增长曲线。微医在招股书中多次提及，计划将天津模式复制至上海、杭州、重庆、南京、深圳等多个城市，但数年过去，除天津外，其他城市的合作大多停留在协议层面，尚未形成规模化收入。

更重要的是，ToG模式的本质是政策依赖型增长，会让微医缺乏对用户需求的敏锐洞察，无法打造真正的核心竞争力。在医疗行业竞争日益激烈的当下，缺乏市场化竞争力的企业，终究无法长久发展。

从To C的互联网问诊转向To G的“数字健共体”，从烧钱扩张到绑定医保结余分成，微医在商业模式上的每一次转身，都伴随着行业潮汐的剧烈冲刷。而微医自己似乎还是没有找到可持续商业模式。

而且，微医还面临着生死压力。目前，其账面有250.37亿元可赎回可转换优先股，若未能于2026年12月31日前完成IPO，投资方的强制赎回权将自动生效，而截至2025年6月末，微医现金及现金等价物仅4.55亿元、总负债268.09亿元。

遗憾的是，微医至今仍未找到可持续的商业模式，这也让其IPO之路愈发艰难。毕竟，资本不会为一家高度依赖单一政策市场、核心技术薄弱、长期持续亏损的企业买单。