导读：卡奥斯手握行业地位、技术积累与资本关注，也背负着“巨婴”标签与独立性拷问。

1月30日，卡奥斯物联科技股份有限公司正式向港交所递表。这家由海尔内部孵化、估值超164亿元的工业互联网独角兽，曾于2024年9月启动科创板辅导，却在五期辅导结束后突然转道港股。表面理由是“A股不确定性”与“全球化布局”，但在资本市场的语境里，这往往被翻译成另一句话：有些故事在科创板很难讲圆，但港股愿意给时间。

卡奥斯的招股书像一枚硬币的两面。一面写着光鲜的行业第一：连续7年蝉联国家级“双跨”平台榜首，参与打造17座灯塔工厂，2025年前三季度净利润飙升至1.76亿元，成功扭亏。另一面却刻着难以回避的胎记：超57%的营收仍来自海尔集团，近六成收入是“自己人”的生意。

在光鲜的数字背后，一个更深层的问题浮出水面：这家年营收超50亿元、估值高达164亿元的“明星企业”，是否真正具备独立行走的能力？还是仍深陷于母体的羽翼之下，难以摆脱“关联交易依赖症”？

难逃“海尔依赖症”

理解卡奥斯，首先要理解它的出生方式。

与那些靠PPT融资、从零起家的创业公司不同，卡奥斯的起点是海尔遍布全球的互联工厂。它的第一个客户、第一个产品经理，都是海尔自己。这种“富二代”出身，让它免于初创期的生死考验，却也让它始终背着一个包袱：这套系统到底是真本事，还是借着海尔的场景演戏？

过去两年，卡奥斯拼了命想撕掉这张标签。

最直观的变化体现在收入结构上。2023年，海尔集团还为卡奥斯贡献72.2%的营收；到了2025年前三季度，这个数字已经压到了57.7%。与此同时，来自独立第三方客户的收入占比从27.2%提升至41.1%。这是一场艰难的“断奶”，每一分外部收入的增长，都比内部订单贵得多。

即便到了2025年，卡奥斯仍有超过一半的收入来自“自家兄弟”。更值得注意的是，海尔不仅是最大客户，还是最大供应商——三年间采购额均占卡奥斯总采购的22%左右。

更难的是业务骨架的重塑。

长期以来，卡奥斯给人留下的印象是“卖硬件的”——物联网解决方案常年占据八成以上营收，但毛利率只有可怜的12%-13%。真正能讲故事、撑估值的数据智能解决方案，虽然毛利率能做到35%以上，却迟迟长不成主干。

转折发生在2025年。这一年，卡奥斯的数据智能业务收入同比猛增59.6%，占总营收比重首次逼近30%。那个靠“卖箱子、装传感器”的卡奥斯，正在一点点把自己拆掉，重组成一个靠算法、模型和软件吃饭的新物种。

卡奥斯手握技术积累、行业地位与资本关注，也背负着“巨婴”质疑与独立性拷问。赴港IPO，是其迈向市场化的重要一步，但远非终点。

对此，卡奥斯在招股书中坦承：“公司能否维持并深化与海尔集团的合作关系，对经营业绩至关重要。” 这句话既是事实陈述，也是一种风险提示。

卡奥斯的上市路径选择同样耐人寻味。早在2024年9月，它曾启动A股科创板辅导，目标明确——借助国内对硬科技企业的政策红利快速登陆资本市场。但仅四个月后，便转向港交所。

这一转向，折射出双重考量。一方面，A股IPO审核趋严，尤其对关联交易比例高、独立性存疑的企业更为谨慎；另一方面，卡奥斯正加速全球化布局——2023至2025年前三季度，其海外收入占比稳定在12%–14%，客户遍及东南亚、中东、欧洲等地。港股作为国际资本市场门户，更利于其讲好“中国工业互联网出海”的故事。

此外，自2023年起，卡奥斯未再进行外部融资，账上现金及等价物截至2025年三季度末仅为9.82亿元，较此前大幅减少。赴港上市，不仅是品牌背书，更是现实的资金需求。

海尔生态帝国的B面

协同还是内耗？

如果只把卡奥斯上市看作一次常规分拆，就低估了周云杰这盘棋的野心。

作为海尔集团的接班人，周云杰接过的不仅有张瑞敏的“人单合一”理想，还有一个肉眼可见的焦虑：海尔的家电基本盘，正变得越来越“贵”。

2025年前三季度，海尔智家营收2340亿元，净利率7.4%。单看数字不算差，但放在美的（10.4%）、格力（15.6%）面前，差距刺眼。为了守住市场份额，海尔的销售费用率常年维持在10%以上，应收账款周转天数从40天拉长到44天——用更长账期、更高投入换来的增长，终究不是长久之计。

这才是卡奥斯真正的战略定位。它不是海尔智家的补充，而是海尔面向未来十年的对冲工具。

当家电业务的增长必须靠“堆费用”来维持时，海尔需要在传统制造之外，长出第二根支柱。这根支柱不能是简单的财务投资，必须是具备平台属性、能够独立造血、并且踩准国家战略的新物种。卡奥斯恰好踩中了所有关键词：工业互联网、人工智能、新质生产力、碳达峰。

从2024年125亿控股上海莱士，到2025年接连拿下新时达、汽车之家，再到2026年卡奥斯与海尔新能源双线冲刺IPO，周云杰的时间表排得极紧。这不是激进的多元化，而是一场与时间的赛跑——在白电优势被完全摊薄之前，强行催熟一个能自我迭代的“新海尔”。

卡奥斯若成功上市，将成为海尔系第9家上市公司。目前，海尔集团旗下已拥有海尔智家（A+H）、海尔生物、盈康生命、雷神科技、上海莱士、新时达、汽车之家（控股）、众淼控股等多元上市主体，横跨家电、医疗、金融、汽车、智能制造等多个赛道。

这种“多平台并行”战略，既体现了海尔“裂变式创新”的组织哲学，也带来资源整合与利益协调的挑战。例如，海尔智家与卡奥斯在智能制造环节存在业务重叠；盈康生命与海尔生物同属大健康板块。如何避免内部竞争、实现协同效应，考验着集团的治理智慧。

而对卡奥斯而言，真正的成年礼，不是敲钟上市，而是证明自己能脱离“海尔输血”，在开放市场中赢得客户信任。

关于“独立”的严峻大考

值得肯定的是，卡奥斯已实现从亏损到盈利的跨越。2023年净亏损8272万元，2024年扭亏为盈，净利润达6513万元，2025年前三季度进一步提升至1.76亿元，净利率升至4%。

但盈利改善的背后，研发投入却在悄然下滑。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，其研发开支分别为4.22亿元、3.73亿元和2.85亿元，占营收比重从8.5%降至6.7%。同期销售费用也在减少，从6.3%降至5.0%。

表面看，这是“降本增效”的成果；但对一家以技术创新为核心竞争力的工业互联网公司而言，持续压缩研发可能削弱长期壁垒。尤其是在全球竞逐工业大模型、AI智能体应用的当下，技术迭代速度决定生死。

卡奥斯在招股书中提到，此次IPO募资将用于“推进工业大模型及智能体应用研发”“升级碳能源管理平台”等方向。这或许暗示，公司意识到自身在前沿技术布局上的紧迫性，亟需通过上市融资补足弹药。

工业互联网赛道从来不缺明星选手，但一直缺赚钱的样板。这个行业极度碎片化，头部三家合计市场份额仅3.3%。卡奥斯能以1.2%的份额坐上头把交椅，不是因为它统治了市场，而是因为这个市场还没有诞生真正的统治者。

港股投资者对工业互联网并不陌生，他们见过太多顶着“平台”光环、实则重度依赖政府补贴或关联交易的故事。卡奥斯虽然已经扭亏，但账面上每年仍有数千万元的政府补助托底，社保代缴、第三方回款等合规瑕疵也在招股书中被一一陈列。

这些都不是致命伤，但它们会在估值模型里被反复打折。

卡奥斯在招股书中用了很大篇幅讲述海外市场——目前境外收入占比约12.6%，服务超过50家海外企业。这个数字还有巨大的提升空间，也恰恰是转战港股的理由之一。相比A股，港交所离全球资本更近，也更能容忍一家公司用长期投入换市场地位。问题是，资本市场愿意给卡奥斯多长时间？