2026年5月22日，恒生指数公司把金蝶国际（0268.HK）从恒生科技指数成分股中剔除。消息一出，金蝶盘中暴跌6%，股价触及7.32港元，创下2024年9月以来新低。金蝶刚刚扭亏为盈，还表达了用AI再造一个金蝶的决心，可转身就被恒生科技踢出局，资本为什么要抛弃金蝶？

一、金蝶云转型的盈利，有点勉强

2020年，金蝶主动停售传统ERP端产品，全面转向云订阅模式[3]。直到2025 年，金蝶总营收增长了 36.5 亿元，市值也一度超越过用友。

年报显示，金蝶近年的增长几乎全部来自云业务，云业务还填补了传统业务衰退留下的窟窿。可以说，如果没有云转型，金蝶这五年的营收应该是负增长。

然而，金蝶云转型成功，却花费了五年时间，以超过13.79亿元的亏损为代价，更值得玩味的是，2025年的这9300万利润，也不是“长”出来的，而是“砍”出来的。

年报中披露，金蝶员工从12149人降至11294人，一年砍掉855人[4]。研发费用率同比下降2.9个百分点，销售费用率下降1.1个百分点[2]。

数据来源：金蝶国际年报/半年报，金蝶官网投资者关系页面 [2][3]

金蝶的云转型，也堪称漫长的马拉松。2012年3月，金蝶正式确立"云管理"转型方向[3]。但此后几年，金蝶的云转型一直处于口号期，2020年，才真正开始行动，直到2025年终于盈利，累计走了13年。

时间不等人，当金蝶刚赶上SaaS的火车，真不巧，AI的高铁又开走了。

二、用AI再造一个金蝶，会不会沦落为一个口号？

2025年，徐少春豪言："未来五年，用AI再造一个金蝶"[10]。与此同时，把"金蝶云"品牌升级为"金蝶AI"，发布智能体产品"小K"，一口气推出近20个智能体[9]。

但是，年底交卷的时候，财报中没有单独披露 AI 业务的确认收入，只有笼统的签约金额3.56亿，而研发费用14.94亿，却同比降2.9百分点。

大家都知道AI大模型训练、推理算力、AI人才的成本高昂，一边喊着转AI，一边砍研发，可以想象这言行该有多拧巴。

金蝶的"小K"智能体覆盖财务分析、呆滞料管理等企业场景[9]，说实话，这些都太基础了，面对日新月异的字节飞书、阿里钉钉悟空、腾讯workbuddy生态，能打得过吗？这些大厂的AI基座能力、算力投入、人才密度，金蝶靠账上现金50亿[2]，能对标吗？

金蝶云转型走了13年才勉强盈利，AI转型不会又走13年？等金蝶终于把AI落地了，技术是不是又落后了？

三、业绩增量可圈可点，但空间有限

客观讲，金蝶2025年的成绩不算难看。苍穹+星瀚收入19.4亿，同比增28%[2]；云订阅ARR持续增长，云服务收入占比达82.5%[2]。增量可圈可点。

但问题在于：增量有天花板，天花板就是国内市场。

金蝶全称"金蝶国际软件集团有限公司"，听起来很"国际"。但翻开财报——2024年上半年海外营收仅2209.8万元，占集团总营收不到1%[13]；2025年全年海外收入占比仅1%出头[13b]。全年新签463家海外企业客户[13c]，看着热闹，但463家客户撑起来的收入也就7000万上下——平均每家不到15万。

国际化的问题和云转型一样，太慢。2000年，金蝶就把"国际化"列为三大口号之一[14]；2001年在香港创业板上市时宣称"率先走向国际化"[14]；但直到2023年三十周年才正式发布国际化战略蓝图[15]——从提出到正式实施，间隔超过20年。海外对手呢？SAP、Oracle——没一个善茬。1%的基数翻倍也就2%，3-5年内信达证券预测的5%-10%[13d]仍遥不可及。

而在国内市场，金蝶99%的收入压在一个盘子里，经济承压、企业IT预算收紧、用友虎视眈眈、钉钉、飞书、企微蚕食客户——在这样一个战场上，金蝶的业绩能撑住估值吗？

四、应该让谁，用AI再造一个金蝶？

2020年，徐少春提出"用云订阅模式再造一个金蝶"，目标2023年完成[16]。实际呢？直到2025年才基本完成——晚了两年。

2026年3月，徐少春又提出"未来五年用AI再造一个金蝶"[10]。届时2031年，徐少春68岁。

金蝶官方的视频里，老徐使用AI的水平，确实在他的同龄人中遥遥领先——可在年轻人看来，这些演示早已过时。

63岁的创始人，还在亲自带队打五年AI仗。而AI战场上，对面是迭代速度日新月异的字节、百度、阿里这些更年轻的公司。

金蝶转型节奏太慢，有没有一种可能，是创始人太老了呢？徐少春从1993年创业至今，从未把金蝶交给过别人。ERP转型他带队、云转型他带队，AI转型还是他带队。下一次转型呢？

恒生科技指数把MiniMax和智谱纳进来，把金蝶踢出去，本质上是在说：你金蝶不是一个"科技公司"了——至少不是这个时代的科技公司。

这是一记警钟：市场不再为"创始人的苦劳"买单。如果，用AI再造一个金蝶，我特别希望，是年轻，有朝气的，金蝶人带队。