文|翠鸟资本

371亿营收，增长185%；131亿净利润，增长285%。

泡泡玛特（9992.HK）交出了一份堪称恐怖的成绩单。然后，股价闪崩22%，市值一天蒸发656亿港元。

资本市场正在用真金白银告诉大家：我不看好。

泡泡玛特的闪崩，不是业绩问题，是信仰问题。

从增速神话到单一IP赌局

泡泡玛特的收入结构，是一张危险的饼图。

LABUBU系列141.6亿，占总营收38.1%。第二名SKULLPANDA 35亿，只有LABUBU的四分之一。第三名CRYBABY 29亿，不到LABUBU的五分之一。

这不是多元化，是单一IP的豪赌。

更危险的是趋势。

2024年，LABUBU、SKULLPANDA、MOLLY三大IP占比均超10%，三足鼎立。2025年，只剩LABUBU一骑绝尘，占比从26%飙到38%，其他IP全部掉队。

MOLLY收入28.9亿，增速38.4%，远低于整体增速。这个曾经撑起泡泡玛特千亿市值的“初代女神”，正在沦为二线IP。市场预期46亿，实际29亿，差距大到刺眼。

历史正在重演。

2020年上市时，MOLLY占比40%，股价107港元。2022年MOLLY占比跌至16%，股价跌到9.8港元，市值蒸发90%。

现在LABUBU占比38%，比去年MOLLY的峰值还高。366%的增速看着炸裂，但2024年是700%+，一年之内腰斩。上半年48亿，下半年93.5亿，看似爆发，实则是季节性补货+海外铺货的昙花一现。

资本市场看到的，不是增长神话，是熟悉的坠落轨迹。

泡泡玛特讲不好故事

海外收入162.7亿，增长292%，占比从32%提升到44%。这是泡泡玛特最亮眼的故事。

但拆开看，结构失衡。亚太80亿，占海外近一半。美洲68亿，增长748%，但基数低。欧洲14.5亿，同样基数低。

真正的考验在欧美。 

泡泡玛特自己也承认，星星人“西方审美理解不完全一致”。LABUBU的“丑萌”在亚洲是潮流，在欧美可能是“怪异”。梅西百货感恩节花车、世界杯赞助，这些都是品牌曝光，不是文化渗透。三丽鸥的Hello Kitty全球化用了30年，迪士尼用了50年。泡泡玛特想用3年走完这条路，是野心，也是赌注。

更焦虑的是“集团化”。王宁说要搞食品、甜品、珠宝、影视、小家电、主题乐园，全面开花。

这是战略升级，还是焦虑扩散？

IP集团化的成功先例，迪士尼是标杆。但迪士尼的核心是内容引擎——动画电影、流媒体、故事宇宙。泡泡玛特的核心是设计驱动，没有故事，没有世界观，只有形象。

没有故事的IP，生命周期天然短。MOLLY为什么衰落？因为没有新故事。现在做电影、绘本、乐园，是在补内容的课。但内容能力是组织基因，不是并购能买来的。与索尼影业合作LABUBU真人动画，是借力，也是承认自己不会做内容。

小家电、食品这些衍生品扩张，本质是IP变现的透支。用户买LABUBU盲盒是情感消费，买LABUBU电饭煲是功能消费。两种消费的心理账户完全不同，强行打通，可能稀释IP价值。

成长股诅咒与信仰危机

泡泡玛特的股价轨迹，是成长股的经典诅咒。

2020年上市，MOLLY巅峰，估值透支未来5年增长。2022年MOLLY衰落，估值杀到脚底。2024年LABUBU爆发，估值修复到45倍PE。2025年财报后，闪崩22%，PE回落到25倍。

资本市场在博弈什么？

不是当期业绩，是可持续增长叙事。371亿营收，131亿利润，都是过去时。投资者问的是：2026年，LABUBU还能增长吗？2027年，下一个LABUBU在哪里？

王宁给出“指引”：2026年不低于20%增长。但20%对成长股是及格线，不是惊喜。更关键的是，这个增长靠什么？LABUBU 4.0、海外扩张、集团化多元化——全是已知故事，没有新变量。

现在的131亿利润，35%净利率，72%毛利率，都是IP溢价和规模效应的红利。但IP溢价会衰减，规模效应有边界。迪士尼净利率15%，三丽鸥10%，泡泡玛特的35%是异常值，不是常态。

泡泡玛特的闪崩，不是业绩问题，是信仰问题。

资本市场曾经相信，泡泡玛特是“中国的三丽鸥”，能源源不断造出爆款。2025年的财报证明，它其实是IP赌场——押中一只LABUBU，押不中满盘皆输。

管理层拼命讲“集团化”、“全球化”、“内容化”，是在寻找脱钩LABUBU的第二曲线。但时间窗口有限，IP生命周期不等人。MOLLY的衰落用了6年，LABUBU可能更短。

656亿港元市值蒸发，是下车信号，也是警告。

毕竟一个靠IP撑起的帝国，也可能会因下一个IP的缺席而被摧毁。

创始人王宁说过，要“长期、稳健地成长”。但泡泡玛特的历史，是有爆发也有崩塌，如同过山车一般。

2020年MOLLY神话，2022年股价脚踝斩，2024年LABUBU复活，2025年再次被质疑。

这不是稳健，是过山车。 坐过山车的人，要么享受刺激，要么随时想下车，要么，根本不想再坐。

泡泡玛特需要证明，自己是“迪士尼”，不是流星。

留给labubu的时间可能不多了。