文/长焦Focus

3月底，泡泡玛特发完年报，股价两个交易日就跌去了30%。

营收371亿，增长184.7%，净利润130亿，增速更是达到293.3%。

如果把公司名字遮住，这个规模的公司还能有这样的业绩增速，市场通常都会给出正面的反馈。

但因为它是泡泡玛特，一家过去两三年股价涨了几十倍的企业，2025年四季度增速环比稍一放缓，股价就得先跌了再说。

而且，泡泡玛特的管理层给出的2026年业绩指引，增速可能只有20%左右。

从接近200%的增速回落到凡尘中的20%，投资者接受不了这个落差，看空泡泡玛特的声音开始铺天盖地。

即使是最新发布的一季报，泡泡玛特整体的增速依然在75%-80%，中国市场更是达到100%-105%，但投资者似乎仍不买单。

除了段永平。

在3月泡泡玛特大跌后，段永平这位价值投资者，成了泡泡玛特最大的“迷弟”。

他在雪球换了一张泡泡玛特的头像，发了句“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法”，随后开始卖看空期权建仓。

段永平的逻辑是这样的：

自己卖出泡泡玛特的看空期权，如果泡泡玛特股价跌到行权价（150港元），他就可以用心仪的价格建仓，反正本来就是想买的股票。

如果没跌到这个区间，他白收一笔权利金，怎么都不亏。

值得玩味的是段永平态度转变的时间。

去年8月，泡泡玛特如日中天，市盈率四五十倍，段永平浇了一盆“看不懂”的冷水。

等到年报发布，市场把估值打回十四五倍，外界一片看空的时候，他反而说“想通了”。

他是怎么想通的，外界不得而知。

但从段永平的发言来看，他选择了相信更基础的问题——

王宁这个人，是个厉害的人。

段永平称，《因为独特》（内容是李翔和王宁的对话实录）是他大学毕业后第一本读完的书。

这句话放在段永平口中，算是个很重要的判断了。

这倒也符合他平常选公司的第一性原理，也就是管理层。

1.

段永平选择相信管理层，但泡泡玛特的管理层（更准确说是王宁），对过去一年的感受，看起来却和外界想象的有很大不同。

在李翔最近再访王宁的视频中，李翔问他，如果给2025年打分，满分100分打多少。

王宁的回答是：

成绩90到95分，组织管理70分。

显然，在王宁眼中，过去一年泡泡玛特的业绩如火箭般飞升，但组织问题，要补课的还太多了。

王宁用了一个比喻：

刚学会开车，就被拉去开F1。

如果大家看过布拉德皮特去年的电影《F1》，应该对这种状态有更具象的感知。

作为观众，你可能觉得现场风驰电掣，但深处其中的车手，精神紧绷到能听见自己的心流。

用王宁的话来说就是：

别人认为你很爽，实际上你压力很大。

海外扩张的管理问题、组织问题、舆论、产能，这些都是王宁认为过去一年他们暴露出的问题。

因为量级一下变大，很多人已经比较吃力。

王宁还特别强调了团队和组织的区别。

以前，核心高管坐下来开个会就能解决问题，那叫团队。

现在公司超过1万人，在全球20多个国家有业务，不同文化、不同法律，部门和部门之间、国家和国家之间出现了各种莫名其妙的“管理之间的墙”。

这时候不是一个人和一个人的对接，是一群人和另一群人的对接，是一大群人怎么分工协作的问题。

这就变成了组织问题。

王宁说，2025年，是他们第一次真正开始思考“组织”这个词。

2.

这一段话，是理解王宁和泡泡玛特当前状态的关键。

显然，外界讨论比较多的是，LABUBU的热潮还能不能持续，有没有新的IP能冒出来。

但王宁担心的是组织能不能hold住。

前者是一个市场能感知到的问题，后者则是一个外部看不见，但王宁认为是会慢慢腐蚀企业的问题。

王宁认为，企业发展快的时候，好成绩会掩盖很多问题，所谓的一美遮百丑。

如果沉浸于表象的成功，慢慢会变成一个大问题，有一天千里之堤溃于蚁穴。

所以他说，如果泡泡玛特接下来遇到比较大的挑战，问题会出现在组织上，而不是业务上。

他反而不担心LABUBU突然不火。

这个答案可能出乎很多人意料。

在王宁看来，LABUBU爆火，不是凭空发生的，它需要产品足够好、供应链准备好、审美足够普世、渠道足够能触达消费者。

所有环节都准备好了，才能诞生LABUBU现象。

那证明公司的基础能力是在的，这套能力孵化过一个，就能孵化第二个。

王宁讲了一个最新的例子，最近毕奇（PUCKY）重新火了。

这个IP实际上已经好多年，最近几年感觉“很失落”，但泡泡玛特通过运营把它重新唤醒了。

在王宁眼中，造星和运营明星产品的能力，才是他真正在意的护城河，而不是LABUBU这一个具体的IP。

在去年LABUBU最火的时候，王宁做的其实是这一件事：

灭火。

泡泡玛特暂停了LABUBU的很多新品，把2025年的新品推到2026年。暂停了线下营销，也暂停了很多对外合作。

用王宁的话来说：

我们不希望对它过度消耗，都是在做减法。你并没有看到像很多爆红IP一样，满大街都是授权，满大街都是消耗行为。

王宁认为，泡泡玛特每年服务的用户大概几千万，突然有20亿人知道这个产品的时候，绝大多数人是没办法服务到的，其中可能很多人也不是真正喜欢LABUBU，是“看热闹”地在买。

他们想平衡，让真正的用户能够买到它，让它更可持续、更健康。

这有点儿反直觉。在IP最火、流量最大的时候克制，需要对自己的产品和运营能力有足够的自信，也需要对长期有足够的执念。

不过，在灭火之后，也不是放着不管，而是换一种方式加厚它。

在最新的一季度电话会上，泡泡玛特管理层透露了对LABUBU后续的规划：

电影项目正在推进，目前在剧本阶段；

今年会围绕LABUBU推出“出人意料的营销动作”，包括与世界杯的合作，说不定有可能在世界杯赛场上看到LABUBU；

下半年还有两款“值得期待的新产品”。

这就意味着，不是把热度榨干，而是用更重的内容和场景去加厚它，让它从一个爆红的潮玩IP，逐渐走向米老鼠、Hello Kitty那种穿越周期的存在。

管理层在电话会上也明确拿这几个IP做类比。它们每年的讨论度不一定最高，但从未停止过火爆，且持续为迪士尼、三丽鸥创造稳定的长期商业收入。

3.

从这个视野来看泡泡玛特的业绩，可能会有不一样的视角。

2025年，海外营收162.7亿，同比增长291.9%，占总收入比重接近44%。

美洲从2024年的约9亿跳到2025年的近70亿，增长近8倍。这是他们2024年下半年做预算时根本没想到的，那时候的预算是20亿。

但王宁在采访中说，海外数字好看，不代表没有问题。

他举了个例子：

你在总部每天看报表，这个地方增长多少倍、那个地方增长多少倍，但去当地一看，工程质量、陈列、商品管理、服务运营，可能还是两三年前国内运营的水平。

好消息满天飞的时候，反而应该关心坏消息。

一季度的电话会上，管理层说他们过去两个月基本走访了全球每一个市场，带回来两个反思案例。

第一个，印尼雅加达某商场4楼，一家50平米的小店，月销150到200万，利润率在全球门店里接近最高。但去到现场，团队反问自己，一家50平米、位于4楼的店，能不能正确表达品牌定位？能不能给顾客带来公司希望的消费体验？

第二个，美国洛杉矶Westfield Culver City商场，当年美国拓展早期，舍不得错过一个中庭最佳位置的小铺，开了进去。这家店现在销售良好、也很赚钱，但品牌形象不佳。今年公司办公室搬到了那附近，每次路过这家店，都会反思当初的决定。

两个店都在赚钱，但管理层都不满意。这是标准变了的最直接信号。

王宁说今年给海外团队的要求变了。以前，在欧洲某个街角看到一家自己的店，就会觉得很兴奋：

竟然可以在这个地方买到我们的产品。

那时候给到海外团队的掌声大过要求。现在，王宁希望它能快速跟国内标准拉齐，整个海外团队压力非常大。

一个管理者真正开始提高标准的时候，其实说明他对这个业务已经有了更大的野心。

显然，他们不再满足于“发生就很了不起”，开始计较质量和效率。

4.

王宁给2026年定了两个关键词：

保持专注、保持初心（keep focus，keep real）。

比如，以前可以做20个IP，现在要把不太重要的砍掉，资源往更头部聚焦。

把已有的头部IP未来怎么发展，配什么资源、做什么事情，真正想明白，比再去签10个新IP意义更大。

在2025年年报业绩会上，泡泡玛特给了一个相对保守的指引：

今年希望努力做到不低于20%的增长，但不会追求增收不增利的激进成长。

用王宁的话说就是“进维修站，加油换轮胎”的一年。

这个指引让很多分析师不太满意。一家刚刚做到接近300%净利润增长的公司，说下一年目标是20%，市场当然会觉得预期差太大。

但王宁好像不是很在意这个。

他说泡泡玛特不是科技公司，是卖产品做渠道的消费品和潮流文化娱乐公司，它应该是一个线性健康成长的企业，而不是每年以火箭速度增长。

他真正在意的，似乎还是“组织”这个词。

2025年是极限测试，2026年是修复。

现在一季度的数据出来了，算是阶段性的答案。

整体增速75%-80%，中国市场增速100%-105%。

海外各区也保持增长，只是增速比去年大幅收窄。亚太25%-30%，美洲55%-60%，欧洲60%-65%。

我们认为这个结构其实比全线爆发更健康。这意味着中国市场有了自己的基本盘，不再完全依赖海外流量。海外则在流量退潮后回到了更真实的增长环境。

泡泡玛特管理层认为，2025年的高速增长有很大一部分来自运气和市场红利。2026年，需要真正靠团队自身的努力。

5.

在采访中，李翔问王宁，LABUBU变成全球现象之后，公司签的其他艺术家会不会羡慕，会不会觉得资源分配不公平？

王宁说，可能会感受到一些压力，但他觉得也是好的压力。

因为大家看到了一种可能性，原来影响力可以做到这么大，以前是从小众舞台开始，慢慢变成国内明星，现在看到了有一天可以成为世界级明星，所以大家都蠢蠢欲动，更多的是兴奋和动力。

这个回答很讨巧，没有解释资源分配是否公平，但把整件事定义成了一种示范效应。

也就是LABUBU的存在本身，变成了对其他IP的最大激励。

这大概也是为什么段永平说，王宁是个厉害的人。

不仅仅是因为他做出了LABUBU，而是因为他对公司、对IP、对组织的思考方式，跟大多数消费品公司的老板不太一样。

后者更容易在爆红的时候疯狂扩张、授权、消耗，然后在退潮的时候手足无措。

王宁在爆红的时候，在灭火，在想组织，在担心零部件。

在前几天的业绩会上，泡泡玛特的管理层说，海外爆发期间，很多海外员工是2025年才加入的，对公司的理解可能仅停留在“LABUBU 3.0”层面，甚至不如普通用户。

也就是说，在潮流玩具文化、用户沉淀、内部员工都还没积累到位的情况下，公司迎来了销售的爆发性增长。

爆发结束，流量回落，回撤幅度比中国大，根本原因也在这里。

我们肯定没有资格在这评判泡泡玛特管理层乃至王宁，在产品最火的时候主动灭火是不是正确做法，但这做法和平常所见的确实有点儿不一样。

至于股价这些，大家见仁见智，如果都有共识了，那就不会有什么超额收益了。

我们是觉得，在所有讨论泡泡玛特和LABUBU会不会继续火的声音里，王宁自己最担心的问题，反而是外界讨论最少的。