1月19日，国内综合乳制品企业君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称“君乐宝”）正式向香港联交所递交主板上市申请。

图源/君乐宝招股书

作为中国乳制品行业的头部企业之一，君乐宝的港股IPO进程备受市场关注。然而其披露的招股书却暴露了诸多不容忽视的问题。

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合规隐忧：

物业、用工、资金结算多重风险待解

据君乐宝招股书披露的合规风险，其中涉及物业、劳动用工、资金结算等多个关键环节，部分问题已触及监管红线，可能对上市进程及后续运营产生实质性影响。

在物业合规方面，公司存在自有物业与租赁物业双重瑕疵。

部分自有物业未取得房屋所有权证，部分因“政企共建”产权分割政策未明确，存在被主管部门处罚或强制拆除的风险；另有部分自有地块未按土地出让合同约定的时间表动工，虽取得土地主管部门确认函，但仍存在政策变动导致的合规风险。

租赁物业的问题更为突出，若干租赁国有农用地未办结设施农用地备案手续，部分出租方无法提供充分权属证明，存在租赁协议被认定无效或提前终止的风险，可能导致公司面临紧急搬迁压力。此外，部分租赁协议未办理登记备案，根据相关规定，可能面临每笔协议1000元至1万元的罚款。

招股书承认未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，但未披露未足额缴纳的员工占比、涉及金额及具体险种，仅以“部分员工”模糊表述。

按照《社会保险法》相关规定，用人单位未按时足额缴纳社保费的，可能被责令限期补缴，并自欠缴之日起按日加收万分之五的滞纳金，逾期仍不缴纳的，将面临欠缴数额一倍以上三倍以下的罚款。同时，公司虽称目前劳务派遣员工比例未超10%，但未披露历史用工情况，存在被监管部门追溯处罚的潜在风险。

截至2025年9月30日，有26名客户通过非协议签约方账户结算，涉及金额4370万元。这种第三方付款安排可能引发资金返还索赔，且因公司对第三方付款人资金来源及用途缺乏有效核查，存在涉嫌洗钱的合规风险。

图源/君乐宝招股书

招股书未披露针对该类结算方式的整改计划及风险防控措施，仅提及“已关注相关风险”，未能消除市场疑虑。

2

经营风险：

市场竞争、供应链与研发短板凸显

在乳制品行业竞争日趋激烈的背景下，君乐宝面临市场需求波动、供应链不稳定、研发投入不足等多重经营压力，可持续增长能力面临考验。

市场竞争方面，公司虽位列2024年中国综合性乳制品公司第三，市场份额4.3%，但面临全国性乳企与区域性品牌的双重挤压。

在低温液奶领域，2024年市场份额14.5%，位列第二，但首位企业市场份额达15.7%，竞争差距微弱；婴幼儿配方奶粉业务虽连续五年位列本土企业前三，但面临出生率波动带来的需求下滑压力，2023-2024年中国新生儿总数波动，直接影响相关产品销售。同时，消费者对健康化、功能化产品的偏好变化加快，若公司未能及时调整产品结构，可能导致市场份额流失。

此外，公司生牛乳自给率66%，依赖自有牧场供应，但奶牛疫病风险不容忽视，口蹄疫、布鲁氏菌病等疾病可能导致供应中断。低温液奶对冷链物流依赖度高，而物流合作方未强制购买运输保险，温度控制不当或运输延误可能导致产品变质，公司需自行承担损失。此外，生产设施集中化程度较高，公共事业中断、设备故障、自然灾害等突发事件可能导致整体运营中断，而招股书未披露应急预案及风险对冲措施。

据了解，2023-2025年9月30日，公司研发费用分别为1.06亿元、0.987亿元、0.665亿元，占收入比例仅0.6%-0.7%，显著低于行业领先企业水平。研发投入不足直接影响产品创新能力，在低温酸奶、高端鲜奶等细分领域，产品同质化竞争加剧，若无法持续推出差异化产品，可能丧失现有市场地位。招股书虽提及“科学营养研究院”，但未披露核心研发团队背景、专利储备情况及在研项目进展，研发转化效率存疑。

图源/君乐宝招股书

君乐宝对经销商依赖度较高，2025年9月30日经销商渠道收入占比68.8%，超过半数经销商合作时间超3年，但公司对经销商的控制有限，可能存在违规销售、品牌滥用等问题。同时，线上渠道占比仅6.3%，数字化转型滞后于行业平均水平，在电商平台与即时零售快速发展的背景下，渠道结构调整压力较大。

3

股权与治理：

控制权集中与治理合规短板

君乐宝的股权结构与公司治理存在多重风险点，控股股东绝对控制权、管理层资质瑕疵等问题可能影响中小股东利益与公司规范运营。

据招股书显示，控股股东魏立华先生及其关联方合计持股59.26%，上市后仍拥有绝对控制权。这种股权结构可能导致决策偏向控股股东利益，中小股东话语权较弱，在关联交易、利润分配等重大事项上难以发挥制衡作用。

图源/君乐宝招股书

同时，H股全流通后，非上市股份转换为H股可能增加市场供给，前投资者持股禁售期仅1年，禁售期结束后大规模减持可能引发股价波动。

公司无足够管理层常驻香港，虽获联交所豁免，但依赖授权代表及合规顾问与监管机构沟通，可能影响沟通效率与监管响应速度。

更值得关注的是，联席公司秘书王晓悦先生缺乏上市规则要求的专业资质，需依赖何诗华女士协助履行职责，若何女士离职或豁免到期后王晓悦先生未达标，将直接影响公司秘书职责的正常履行，违反联交所上市规则。

另外，公司员工激励平台由乐慧咨询管理，而乐慧咨询由魏立华先生持股99%，但招股书未披露激励股份的锁定期、解锁条件及减持约束，存在激励股份集中减持的潜在风险。此外，激励平台的决策机制、利益分配规则未作详细披露，可能引发员工与公司之间的利益纠纷。

4

流动性压力与盈利稳定性存疑

君乐宝的财务数据暴露了流动性紧张、盈利波动等多重风险，财务健康度有待进一步验证。

据财报显示，2023-2025年9月30日，公司连续多年出现流动负债净额，分别为45.615亿元、52.762亿元、38.787亿元，主要依赖银行借款及经营现金流维持运营。

图源/君乐宝招股书

截至2025年9月30日，银行贷款总额达99.953亿元，若经营现金流恶化或银行收紧信贷，公司将面临较大偿债压力。招股书未披露银行借款的到期分布及再融资计划，无法判断短期偿债风险大小。

2025年9月30日，公司存货金额达25.96亿元，虽周转天数有所缩短，但仍存在高估需求导致积压的风险，尤其是低温液奶产品保质期较短，若市场需求不及预期，可能引发存货减值。应收账款方面，尽管周转天数稳定在16天，但2025年9月30日应收账款余额达9.082亿元，客户违约可能导致坏账损失，而招股书未披露应收账款的客户结构及信用政策，风险敞口不明。

公司毛利率受原奶价格波动影响较大，2025年9月30日毛利率32.0%，较2024年的34.7%下滑2.7个百分点。原奶价格若持续上涨或产品降价促销，将进一步压缩盈利空间。同时，公司净利润对政府补贴依赖度较高，2023-2025年9月政府补贴分别为1.704亿元、1.971亿元、0.859亿元，占净利润比例较高，若未来补贴政策发生变化，盈利稳定性将受到显著影响。此外，非流动资产已产生减值亏损，但招股书未披露减值测试的具体参数，减值计提的合理性存疑。

君乐宝作为中国乳制品行业的重要参与者，其港股IPO不仅关乎企业自身发展，也将对行业竞争格局产生影响。对于君乐宝而言，若想顺利推进IPO进程，需整改合规层面的突出问题，完善公司治理结构，增强财务透明度。在乳制品行业集中度持续提升的背景下，只有切实解决上述风险点，才能获得市场认可，实现长期健康发展。

资本市场的核心是信息对称与风险可控，君乐宝的IPO之路，仍需用更完整、更规范、更透明的披露回应市场关切。对于这场备受关注的IPO，投资者需保持审慎，监管部门也应加强审核，确保资本市场的公平与有序。