作者丨陈晨

近些天，小红书赴港IPO遭遇被解雇的公司前中层阻截的事件甚嚣尘上。

就在高盛、中金、摩根士丹利三家投行已进场数月，310亿美元的估值共识基本落定，但没人会想到，临门一脚的关口，拦住这家超级独角兽的不是监管政策，不是市场行情，而是一桩标的仅85万余元的劳动纠纷。

事实上，单纯的劳动纠纷并不至于锁了小红书上市的喉，而真正击中命门的，恰恰是它赖以登陆资本市场的VIE架构。这套支撑了中国互联网二十年出海上市的设计，第一次因为企业自身的双重表述，从上市通行证变成了自我捆绑的枷锁。

伏笔

有因必有果，而因的种子在2022年夏天埋下。

彼时小红书商业化正加速跑马圈地，拿下过华南销售冠军的陈浩正是在此时入职，任职商业化华南直销负责人，签约主体是薯一薯二文化传媒（上海）有限公司广州分公司。

和所有互联网大厂的薪酬方案一样，陈浩的年薪总包里，有约三分之一以境外期权的形式兑现。他与小红书在境外名为Xingin International Holding Limited的开曼主体签署了期权授予协议，获授3万股期权，分四年归属，入职满两年即可行权首批50%。

这是行业通行的人才绑定逻辑，用上市后的财富预期留住核心员工，同时把这部分人力成本放在境外主体，境内报表也能更美观。

入职后的陈浩业绩表现不俗，按他自己的表述，2023年度团队业绩完成率达120%，考核全部达标。但就在距离首批期权成熟只剩五个月的23年12月，公司突然以不胜任工作为由发出了解除通知，离职证明上还特意标注了“汰换”二字。

公司开出的条件是11万余元的N+1补偿，劝他体面离场。

但陈浩算得清楚，真正的大头不是这十几万工资赔偿，而是即将到期的3万股期权。一旦被辞退，所有期权将全部作废，相当于早先签下的薪酬总包直接缩水三分之一。

在他看来，这不是普通的人员优化，是掐着行权节点的精准清退，本质是变相克扣劳动报酬。

谈崩之后，陈浩走上了维权路。这一走，就是整整两年。

对垒

24年初，陈浩向广州市天河区劳动人事争议仲裁委提交了仲裁申请，主张违法解除劳动合同赔偿与期权损失。

接下来的两年里，他经历了一次仲裁、三次庭审与数轮调解，期间没有再入职新公司，几乎把全部精力投在了这桩官司上。

法庭上，小红书法务团队拿出的是互联网行业沿用了十几年的标准抗辩逻辑。

首先是主体切割，声称发放期权的境外开曼公司与境内用工主体是相互独立的法律实体，不存在投资与控制关联，期权纠纷属于境外合同争议，内地法院没有管辖权，应该去香港仲裁。其次是否定期权价值，主张公司尚未上市，期权没有公开市场价格，不构成员工的实际损失。最后在程序层面拉长战线，通过管辖权异议、二审上诉消耗劳动者的时间成本，逼迫对方妥协。

在大厂的镰刀下，这套逻辑过去几乎屡试不爽。

绝大多数员工在跨境仲裁的高昂成本面前都会选择退让，VIE架构天然的主体隔离墙，无形中成了企业规避期权兑付义务的防火墙。但这一次，广州两级法院没有顺着企业的逻辑走，而是选择了穿透式审判。

一审与二审法院均作出了关键认定。境内外主体虽在工商登记上各自独立，但签约代表同为小红书创始人毛文超，从招聘发offer、薪酬总包核算到安排员工签署期权协议，全流程都由境内公司主导，本质是同一控制下的一体化运营，已构成人格混同。

另外，期权协议因劳动关系而生，与服务年限、劳动付出直接绑定，属于劳动报酬的组成部分，内地法院当然具有管辖权。

至于不胜任工作的解除理由，法院认为公司提交的证据不足以支撑主张，单方解除缺乏事实与法律依据，属于违法解除。法院同时认定离职证明上的“汰换”字样侵害劳动者就业权，判令公司重新出具合规版本。

今年年初，判决最终落定。法院判令公司支付违法解除赔偿金19.06万元，期权损失部分经调解赔付66.15万元，两项合计85.21万元。

不得不说，这是国内首例明确认定VIE架构下境外期权属于劳动报酬的生效判决，撕开了互联网行业期权潜规则的第一道口子。

拿到赔偿和新离职证明的陈浩，本可以就此翻篇。但他没有，因为真正为IPO举报埋下了伏笔的其实是小红书自己的辩词。

狙击

今年6月，小红书赴港上市的传闻越来越密。

彭博、华尔街日报相继披露公司已聘请投行，计划月底保密递表，最快下半年挂牌。

6月28日晚，陈浩同步向港交所上市部、香港证监会官方邮箱发送了实名投诉邮件，全套证据材料一并附上。次日晚间，他在个人公众号发文公开此事，瞬间引爆市场。

一周后，他再度宣布已向中国证监会提交合规举报，并同步抄送多地人社、市场监管与证监部门。

陈浩的举报内容层层递进，每一项都对准港股上市审核的核心关切，显然是有备而来。

最具杀伤力的指控，围绕VIE架构的信息披露矛盾展开。

陈浩拿出判决书证明，小红书在劳动诉讼全程都在主张境内外主体无关联、无控制关系，以此推卸期权赔付责任。但按照港股上市规则，采用VIE架构的发行人必须向港交所证明境外上市主体对境内运营实体具备有效控制，二者属于同一经济体，方可合并财务报表。

同一家公司，同一套架构，同一个实际控制人，在法庭上说彼此独立，但到了上市时说紧密控制。

两种完全相悖的表述，必然有一个是假的。这恰恰触碰了资本市场最核心的底线，也就是信息披露的真实性与一致性。

除此之外，陈浩还点出了更具普遍性的用工合规隐患。他公开表示，自他维权以来，已有近五十名离职员工向他反映同类遭遇，大多是在期权行权节点前后被以各种理由辞退，期权随之作废。

如果这一情况属实，意味着小红书可能存在批量的潜在劳动争议与潜在赔偿负债风险，而这些风险项并未在IPO申报材料中向投资者披露。

最后，这一系列问题也直接指向ESG层面的劳工合规缺陷。近年港交所持续强化ESG披露要求，劳工权益是核心考核项之一。可以说，陈浩对原东家的举报就可以说得上精准至极，针针见血。

事件发酵后，小红书官方始终没有正面回应，仅通过媒体使用第三方的接近人士立场对外表态，称纠纷已在法律程序上终结，属于普通劳资争议，与上市进程无关。但市场的反应已经给出了答案。

代价

要读懂这场风波的荒诞之处，必须先理解VIE架构本身的双重属性。

这套诞生于二十年前的制度设计，原本是为了解决中国互联网企业的外资准入难题。由于增值电信、网络文化等领域对外资持股有限制，企业无法直接在境外上市，便通过协议控制的方式绕开限制。

一般操作方式是创始人先在开曼注册境外上市主体，下设香港子公司作为资本枢纽，再在境内设立外商独资企业，最后由创始人持股的境内运营实体持有业务牌照、实际开展经营。外商独资企业不直接持股境内运营公司，而是通过独家服务协议、股权质押、投票权委托等一揽子协议，实现对境内实体的实际控制，并将利润以服务费的形式转出境外。

这样一来，会计上可以合并报表，监管上符合内资持股要求，两全其美。

过去二十年，从新浪、百度到阿里、美团，几乎所有头部中国互联网企业都靠这套架构登陆境外资本市场，VIE堪称中国互联网黄金时代的基础设施。小红书的架构也完全遵循这一标准范式，境外是开曼的上市主体，境内是薯一薯二等运营公司，实际控制人为毛文超与瞿芳，员工劳动合同签在境内，期权由境外主体授予，是行业最典型的境内用工加境外激励模式。

这套设计本是合规框架内的创新，但在实际运行中，企业渐渐开发出了它的灰色属性。既然境内外主体在工商上各自独立，那面对劳动者维权时，就可以主张二者毫无关联，把纠纷推去成本高昂的境外仲裁。绝大多数员工无力承担跨境诉讼的时间与金钱成本，最终只能认栽。久而久之，VIE的主体隔离，就从资本架构设计，变成了企业逃避责任的工具。

但企业忘了一个最基本的逻辑。VIE架构能够成立的前提，就是控制关系的真实性。对港交所来说，控制越强，架构越稳，投资者越放心。对法庭来说，切割越彻底，企业责任越小。这两个方向从根源上就是矛盾的。

不得不说，在陈浩案之前，这种套利几乎是零成本的。劳动诉讼与IPO审核分属两个独立体系，彼此信息不通，企业的双重表述很难被同时发现。就算个别员工胜诉，也只是个案赔偿，伤不到筋骨。小红书大概率也是抱着同样的侥幸。几十万的赔偿而已，比起上市后要兑付的期权成本不值一提，更何况按照过往经验，员工大概率打不赢。

他们算对了个案的成本，却算错了连锁反应的代价。

他们没料到一个普通销售会坚持两年维权，没料到法院会真的穿透VIE架构，更没料到陈浩会踩中IPO的时间窗口，把法庭上的抗辩摆到港交所的桌面上。

为了省几十万的期权成本，赌上整个千亿上市进程，这不是“捡了芝麻丢了西瓜”又是什么呢？

前路？未明

风波之后，市场最关心的问题莫过于，小红书的上市之路还走得通吗。

客观来说，单桩劳动纠纷不足以直接否决上市资格，VIE架构本身也是港股市场认可的成熟模式，这次举报不会直接判小红书IPO死刑，但它必然增加上市的不确定性，甚至拉低最终估值。

目前来看，2026年的上市窗口基本已经关上。港股IPO递表后有六个月的聆讯有效期，如今卡在递表前夕遭遇实名举报，港交所必然会就VIE披露一致性、劳动合规风险等问题提出专项问询。

小红书需要统一口径，对诉讼中的抗辩理由作出合理解释，需要梳理报告期内全部劳动争议案件评估潜在负债，需要拿出完整的用工整改方案与ESG改进计划，还需要保荐人与境内外律师出具专项法律意见。这一系列工作不可能在短期内完成，上市进程大大延期已成定局。

当然，从中期来看，小红书毕竟是中国互联网头部平台之一，整改完成后资本市场不会彻底将其拒之门外，但代价是实实在在的。

时间延期，可能错过最佳的市场窗口，额外的投行、律师与合规成本，会进一步推高上市费用，而合规风险的暴露，必然让投资者要求风险折价，估值下调10%到20%是市场的普遍预期。对小红书这样体量的公司来说，这就是几十亿甚至上百亿的市值缩水。

当然我们更像说的是，真正决定小红书上市高度的，还有它自身的商业模式天花板。

公开数据显示，2025年小红书全年营收约420亿元，净利润约200亿元，盈利能力看似亮眼，但收入结构藏着隐忧。其中广告收入占比超过七成，电商交易收入仅占两成出头。

小红书至今没有真正建立起交易闭环，它更像一个巨型的种草流量入口，用户习惯在这里做消费决策，转头就去淘宝、拼多多下单。平台吃到了广告的钱，却没吃到交易的蛋糕，这也是它估值始终比不上同体量电商平台的核心原因。

世界杯直播被视为破圈的关键一步，开赛前三日直播在线人数暴涨数十倍，男性用户占比大幅提升，但新增用户能不能留存、能不能转化为商业价值，还是未知数。

社区破圈失败的案例比比皆是，小红书的第二增长曲线，至今还没有真正跑通。

十三年时间，小红书从上海一间小办公室成长为月活超四亿的国民应用，用种草经济重塑了消费决策链条，也撑起了数百亿美元的商业价值。一路走来，内容审核、虚假种草、商家矛盾的争议从未停歇，但这一次，问题出在了自己的地基上。

还是那句话，有因必有果，所有欠下的账，迟早都是要还的。小红书的上市梦不会就此终结，但它必须先跨过这道自己挖的坎。

85万的纠纷卡住千亿IPO听起来像个荒诞的寓言，但回过头来看看，这场风波对小红书未必是坏事。它可以迫使这家高速奔跑的公司慢下来，正视那些被增长掩盖的问题，修补制度的漏洞。一家真正走得远的公司，不仅要会讲故事、做增长，更要对规则有敬畏，对社会有贡献，对员工有担当。