【深度好文】我们该从“宝万之争”中反思什么？看看美国这个入选教科书的敌意收购案例！,由Airgas和AirProducts之争回望我们的“宝万之争”，以及由此引发的中国

　　历时两年的“宝万之争”，以及由此引发的中国的收购与反收购政策之争，也许不禁让人感叹：我们似乎既没有十分搞明白收购与反收购的目的，更没有搭建好收购与反收购的制度基础。

　　前几日王石下课，万科董事会变更再次提升了“宝万之争”的热度。尽管其中一方早已成了“妖精”被逐出仙界，无力再争夺些什么，可是，中国资本市场上以这场争夺为先声的收购与反收购大潮却或许刚刚拉开序幕。这不，爱建集团和ST生化也和意图要约收购的对家干起仗来了。

　　自从“宝万之争”以来，有关上市公司该不该抵御收购，以及采用哪些抵御措施的议论铺天盖地。从监管机构到普通股民，从网络大V到学界精英，可谓百家争鸣，百花齐放了。然而，上市公司究竟该以什么样的态度，什么样的方式来操持抵御措施，与收购方展开对抗呢？这个问题似乎很少有人关心。今天，笔者就来讲一个美国的故事，看看别人是以什么样的姿态来把弄那些我们耳熟能详的抵御工具的。

“妖精”来袭

　　Airgas是McCausland先生于1982年成立的一家分装、销售罐装气体的企业。在这位前律师的经营执掌之下，Airgas迅速得到发展壮大，并于1986年在纽交所上市。在其成立后的27年间，公司总计进行了400余次收购，借此发展成为全美最大的工业用和医用特殊气体供应商。2009年9月，Airgas正式成为S&P 500指数成分股。

　　不过，在2007-2008年的金融危机中，Airgas的业绩一度受到严重影响，股价从每股40-50美元一举跌落到每股27美元。此后，Airgas的业绩虽然有所反弹，股价回复到每股45美元左右，但与同行业的其他公司相比，Airgas的股价回升势头乏力。这便引来了意图并吞Airgas的“妖精”。

　　“妖精”的名字叫Air Products，非但与Airgas名字相仿，而且同样是罐装气体行业的龙头企业，论规模还比Airgas略胜一筹，论历史更比它长出40年。不过，最最关键的是，Air Products在金融危机之后股价回升迅速，一举超过了竞争对手Airgas，这便诱发了前者心存已久的念头――并吞Airgas。2009年10月15日，利用自己相对高企的股价，Air Products的董事长兼CEOMcGlade向时任Airgas董事长兼CEO的McCausland发出收购要约，表示希望以每股60美元的价格，换股收购Airgas的全部股份――看准自家股价上扬而对方股价一时被抑制的时机发起换股收购邀约，可谓并购市场上的老套路了。

　　然而，要啃下Airgas这块硬骨头却并不容易，因为这家公司早对敌意收购做好了严密的抵御准备。除了抵御收购的镇山之宝“毒丸”之外（注：有关“毒丸”的机理，参见作者所著《资本的规则》一书第七节），Airgas更设置了错层董事会（staggered board），也就是说每次董事会改选只能替换1/3的董事。

　　由于董事会握有回赎“毒丸”、撤除收购抵御的大权，因此，如果敌意收购方能控制住董事会，就能令“毒丸”失去效力。而错层董事会则为替换董事设下障碍，收购方至少要经过两轮董事会改选才能控制董事会，这样至少要等上两年。在瞬息万变的资本市场上，再意志坚定的收购者也很难熬过两年的光阴。于是，面对“毒丸”与错层董事会组合的立体防御工事，收购者十之八九要打退堂鼓。为此，这两者的组合赢得了“强力收购防御机制”的美名（Bebchuk et al., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards:Theory, Evidence, and Policy, StanfordLaw Review 2002）。

克忠克慎

　　有趣的是，在美国资本市场上，防守再严密的公司也会有人试图去攻击；反过来，面对来自市场的攻击，防守再严密的公司也要小心应对，而不能翘起二郎腿拒人于千里之外。若问攻击者的勇气源自何处，而抵御者的小心又出自何方，那便是特拉华法院给公司掌门人套上的一道紧箍咒――忠慎义务（fiduciary duty）。忠就是要忠实于股东的利益，慎就是要谨慎对公司事务作出决策。

　　在抵御收购的过程中，法律对目标公司董事会的忠慎义务要求更为严格，这是因为收购抵御几乎天生会在董事和股东之间引发利益冲突――明明对股东有利的高价收购方案，却可能因为董事们担心公司被收购之后丢掉饭碗而遭遇抵御。因此，从1980年代起，特拉华法院就对董事会抵御收购的决策另眼看待，以更加高的标准来审查董事们是否尽到了忠慎义务（注：美国超半数上市公司的注册地为特拉华州，其公司法是全美最为重要的。因而，提到美国公司法，基本就是指特拉华州公司法）。这条标准就是美国公司法上有名的Unocal双叉测试标准（注：关于Unocal双叉测试标准，参见作者所著《资本的规则》一书第五节）。

　　在这一标准下，法院会着重从几方面考察目标公司作出的抵御决定。首先是董事本身的独立性。尽管抵御收购本身天然具有利益冲突的倾向，但是，与CEO、CFO等公司的直接管理者相比，董事职位本身带来的收益并不那么大。再者，经验研究一再表明：控股股东能从公司的控制权中获得不为其他股东分享的私人利益，因此，代表控股股东利益的董事就特别可能与普通投资人出现利益冲突。有鉴于此，特拉华法院对于由独立董事――既非公司管理人员，又非代表大股东利益的董事――占多数的董事会作出的收购抵御决策会更为尊重。

　　其次，要考察董事会作出收购决策的过程是否诚信和是否掌握充分的信息。所谓诚信，实质是要从董事会决策行事的细节中体察抵御的动机――究竟是为股东谋福利，还是替自身保职位？而所谓掌握充分信息，就是要充分依靠投行、律师等专业人士的专业分析意见来决定是接受收购方案，还是组织抵御。Unocal规则要求，董事会只有在合理认定收购方案会对公司造成实际威胁的情况下，才可以选择抵御收购。

　　最后，即便对于具有实际威胁的收购要约，法院还要求抵御不能过度。所谓过度，一是不许董事会将自己为应对收购作出的资产重组、经营政策调整等措施强加给股东，而不许股东选择接受收购。二是不许抵御措施如铁板一块，让股东无法借助委托表决权争夺战（proxy contest）改选董事从而撤除这些措施。三是抵御与威胁要成比例，比如，不能为收购价格或许比公司的真实价值少了几块钱就死活不接受收购。

　　Airgas作出抵御Air Products收购的决定，正是在这些法律规则的指引下作出的。首先，Airgas的董事会中，除了McCausland一人之外，其余董事全部是独立董事，人员构成可谓纯净无暇。其次，为商讨针对Air Products收购方案的对策，从2009年11月到2010年12月，Airgas董事会前前后后召开了不下12次会议。