作者｜Lucky

递交招股书半年后，君乐宝港股IPO之旅按下“暂停键”。

图源：港交所

2026年1月19日，君乐宝向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。如今距递表已过去整整六个月，君乐宝并未通过聆讯，招股书已失效。

诚然，招股书失效并不代表君乐宝的港股上市计划失败，但如此漫长的IPO周期，还是在一定程度上折射出其正被资本市场谨慎看待。

其实从业绩的维度来看，君乐宝展现了较强的成长性，具备推开资本市场大门的底气。不过资本市场不只关注企业现有的业绩，更关心公司长线的生命力和竞争力。

为了快速做大规模，君乐宝负债高企；面对巨大的负债压力，其却频频大手笔分红。凡此种种，无疑会极大地削弱资本市场的信心。

01

靠低温奶打开利润空间，君乐宝直面合规隐忧

曾几何时，君乐宝还是一家委身于三鹿、蒙牛等巨头的乳企。为了避免分流主品牌的市场影响力，君乐宝一直囿于低端市场。

图源：君乐宝

比如，2014年4月，君乐宝进军婴幼儿奶粉市场，推出售价仅为130元/罐（900g装）的婴幼儿配方奶粉，价格甚至不及竞品的一半。

对此，君乐宝董事长兼总裁魏立华表示，“我们经过测算，觉得中国300多元/罐的价格高出国外1-4倍，其中肯定存在泡沫，因此我们定价为130元/罐，我觉得这个是良心价。”

不过聚焦低端市场，也导致君乐宝的利润空间有限，被巨头抛弃。2019年8月，时任蒙牛副总裁高飞表示，“君乐宝的毛利率等低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，报表会有改善。”时任蒙牛首席财务官张平则强调，“未来收购标的的利润率必须高于君乐宝，这是我们的原则。”

据悉，2019年7月，蒙牛发布公告宣布，以40.11亿元出售所持君乐宝51%股权。交易完成后，蒙牛不再持有君乐宝股权。

独立后，由于不需要再为主品牌让路，君乐宝终于打开了利润空间。招股书显示，2023年-2024年以及2025年前三季度，君乐宝经调整净利润分别为6.03亿元、11.61亿元和9.45亿元，经调整净利润率分别为3.4%、5.9%以及6.2%。

值得注意的是，君乐宝的利润稳步攀升，并非源于其在伊利、蒙牛占据主导地位的常温奶市场逆袭，而是在低温液奶这一毛利率更高的细分赛道突围。

图源：君乐宝招股书

招股书显示，2023年-2024年以及2025年前三季度，君乐宝低温液奶产品营收分别62.87亿元、75.81亿元以及64.37亿元，营收占比分别为35.9%、38.2%和42.5%，即将成为公司的“半壁江山”。

由于拥有更加新鲜的卖点，君乐宝低温液奶产品的溢价能力远高于常温液奶。2025年前三季度，君乐宝低温液奶产品毛利率高达33.9%，比常温液奶产品高14.6个百分点。

不过需要注意的是，虽然君乐宝已靠低温液奶产品打开成长空间，但其正面临巨大的不确定性。

君乐宝悦鲜活产品包装印有“INF0.09秒超瞬时杀菌技术”，产品类别为“巴氏杀菌乳”，执行标准为GB 19645—2010《食品安全国家标准巴氏杀菌乳》。

图源：君乐宝

官方资料显示，“INF0.09秒超瞬时杀菌技术”指的是，在0.09秒内，对乳制品进行超高温灭菌。

然而，国标明确规定，传统巴氏杀菌工艺需低温长时间杀菌。悦鲜活并非纯粹意义上的巴氏奶，而是介于巴氏奶和超高温灭菌乳之间的“超巴奶”。

2026年1月，北京市开始实施严苛的低温巴氏杀菌乳“京标”，规定“低温巴氏杀菌”的具体工艺为“生乳加热至72℃-76℃保持15s杀菌”，悦鲜活的制造工艺明显不符合该标准。

随着监管趋严，如果后续不能使用“巴氏”“鲜奶”等宣传词，悦鲜活能否继续维持较高的溢价，将成为一个未知数。

02

积极并购扩张，君乐宝负债高企

君乐宝之所以可以在短短几年时间异军突起，成为中国乳企“第三极”，很大程度上是因为其积极并购外部企业，夯实了上游奶源供应链。

比如，2022年-2023年，君乐宝先后两次，合计斥资5.29亿元，控股皇氏集团子公司来思尔乳业以及来思尔智能化乳业。

图源：君乐宝招股书

据悉，来思尔总部位于云南省大理市，是一家从事乳制品研发、生产、销售及奶源基地建设等全产业链经营的乳企。入股来思尔后，君乐宝可极大地夯实西南地区的供应链、渠道等资源。

大手笔并购虽然推动君乐宝的业务快节奏扩张，但随之而来的资金需求，也推高了公司的债务。

招股书显示，2023年-2024年以及2025年前三季度，君乐宝负债总额分别为192.3亿元、184.26亿元以及175.66亿元，资产负债率分别为80.47%、78.58%以及77.14%。

对比而言，2025年，伊利、蒙牛的资产负债率分别为61.51%和51.15%，远低于君乐宝。

图源：君乐宝招股书

尽管凭借低温液奶业务增长，君乐宝近年来经营活动产生的现金流净额持续保持数十亿元规模，但现金流并未完全转化为充足的资金安全垫，其面临巨大的短期偿债压力。

招股书显示，截至2025年9月末，君乐宝货币资金为14.21亿元，同比下跌10.06%。同期，君乐宝短期借款、一年内到期的非流动负债分别为19.08亿元、16.53亿元，合计高达35.61亿元。再加上22.88亿元的应付账款，君乐宝短期资金覆盖能力存在巨大的不足。

由于公司债台高筑，早在四年前，君乐宝就开始谋求冲击IPO。2022年7月，时任君乐宝副总裁仲岩对外表示，“我们已正式启动IPO上市项目，争取在2025年完成上市。”

不过事与愿违，如今2026年已过半，君乐宝港股IPO仍未看到胜利的曙光。

03

乳业下行时代，君乐宝增长逻辑承压

资本市场之所以谨慎看待君乐宝，不光是因为公司的资产负债率过高，更在于乳制品行业迈入了下行周期，对其后续发展缺乏信心。

尼尔森IQ披露的数据显示，2025年，中国乳制品全渠道销售额同比下跌8.6%。在此背景下，巨头乳企的业绩纷纷触及增长瓶颈。同期，伊利、蒙牛营收分别为1156.36亿元、822.45亿元，分别同比微增0.21%、下滑7.3%。

君乐宝的业绩虽然稳步攀升，但也开始面临产能利用率不足的挑战。招股书显示，截至2025年前三季度，君乐宝液态奶产能利用率为58.3%，奶粉及其他乳制品的产能利用率仅为51.8%。

显而易见，在行业需求放缓背景下，君乐宝的新增产能未能完全释放。接下来，如果公司的产能利用率持续低迷，君乐宝需直面巨大的商誉减值压力。

招股书显示，2024年，因若干并购企业业绩表现不及预期，君乐宝计提2.3亿元商誉减值损失。截至2025年9月末，君乐宝商誉高达5亿元，未来一旦发生减值，将严重侵蚀公司的利润，进而带来更大的偿债压力。

一般而言，面对较高的债务压力，企业往往需优先保障现金流稳定，减少非经营性资金支出。然而，君乐宝却反其道而行，频频大手笔分红。

图源：君乐宝招股书

招股书显示，2023年-2024年以及2025年前三季度，君乐宝分别分红3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元。2025年12月，君乐宝还派发了10亿元的特别股息。过去三年，君乐宝合计分红26.25亿元，几乎耗尽同期27.09亿元的经调整净利润。

图源：君乐宝招股书

据悉，IPO前，魏立华通过直接加间接方式，合计持有君乐宝约45%股份。按此测算，过去三年，魏立华共分走约11.8亿元。

面对巨大的债务压力，君乐宝一边不断进行大额分红，一边推进IPO，很容易让资本市场对其核心诉求产生质疑——君乐宝冲击IPO可能并非谋求更广阔的商业天地，而是为了让投资者给其过去激进并购扩张带来的债务买单。

总而言之，离开蒙牛后的短短几年间，君乐宝凭借低温液奶业务强势崛起，并成长为中国乳企的重量级玩家，确实值得肯定。

但需要看到的是，君乐宝的高速增长既受益于低温液奶市场扩容，也离不开“超巴奶”标准模糊带来的宣发窗口。

如今，随着中国乳制品行业进入存量竞争阶段，消费需求趋于理性，行业监管持续趋严，过去依靠市场红利实现增长的模式正面临考验。与此同时，公司内部，君乐宝还存在负债累累、持续大额分红等问题，不确定性进一步加大。

对于志在登陆资本市场的君乐宝而言，规模增长只是第一步。如何证明自身具备穿越行业周期的盈利能力和稳定的商业模式，才是资本市场真正关注的问题。