作者：温蒂

编辑：马克

近日，光明乳业发布预亏公告，预计2025年度归属于母公司所有者的净利润为-1.8亿元到-1.2亿元。上年同期为盈利7.22亿元。本期业绩预亏主要因海外子公司新莱特生产基地出现生产问题，导致存货报废、生产成本上升，造成经营亏损，公司持有其65.25%股份，进而影响整体利润。

就在此前的2025年11月，光明乳业还宣布拟以5亿元收购控股子公司小西牛剩余40%股权。这笔交易完成后，光明乳业将实现对小西牛的全资控股，四年间累计投资超过11亿元。

公司都要转亏了，而且小西牛2025年已经有业绩滑坡的迹象，光明乳业还要花这么多钱去收购小西牛剩余股份，这么做到底值不值？

01

为避免违约“被动收购”小西牛

光明乳业豪掷5个亿

光明乳业对小西牛的收购始于2021年。2021年10月21日，光明乳业公告宣布，拟以6.12亿元收购小西牛60%股权。截至2021年4月30日，小西牛归属于母公司所有者的账面权益价值为3.27亿元，光明乳业给出的并购价格，增值率达到217.18%。

这笔交易同时附带了业绩对赌条款，小西牛的创始股东王维生、张玉琴等人承诺：小西牛在2022年至2024年期间，扣除非经常性损益后的净利润将分别不低于8456万元、9597万元和1.1亿元，三年累计承诺净利润约2.9亿元。另外，湖州福昕（由小西牛创始人王维生控制）将其持有的剩余40%股权质押给光明乳业，作为业绩承诺补偿的担保。

这笔交易促成的背景是，2021年3月，光明乳业刚刚发布“2021-2025年战略规划”提出公司将继续坚持“新鲜战略”，优化牧场、工厂、物流的全国性战略布局，整体升级供应链系统，打造全产业链核心竞争力。而奶源作为乳制品产业发展的源头保障，是产品品质的第一关口。

作为一家专门从事乳制品研发和产业化生产的股份制企业，小西牛依托青藏高原得天独厚的自然资源及地域优势实施差异化的产品战略，旗下拥有“青海老酸奶”、“青藏人家”系列高原特色酸奶、“小西牛”系列纯牛奶、“托伦宝”纯牛奶共8大产品品牌，45个单品。而在市面上诸多分析之中，光明乳业尤为看中的是小西牛稀缺的牦牛奶资源，以及在青海地区的品牌优势。

根据光明乳业当时的规划，通过此次收购，光明乳业不仅能够依托小西牛提升优质奶源自给能力，完善光明乳业在西北地区的奶源布局、产能布局、市场布局，提高产业链完整度，更能借助小西牛的产品线，研发推动更具有西北特色奶源产品，将双方品牌效益最大化的同时，侧面加持光明乳业全国化进程。

光明乳业对于小西牛非常重视，甚至于，为了锁住小西牛的奶源，与小西牛当时还签下了“不得拒绝”的条款，约定2022-2024年业绩承诺期届满后，光明乳业行使购买选择权后，湖州福昕不得拒绝出让所持有的标的公司股份；湖州福昕行使出售选择权后，光明乳业不得拒绝购买湖州福昕所持有的标的公司股份。也就是说，只要买方要买，卖方就必须买；只要卖方要卖，买方就必须买。

这相当于光明乳业给王维生的退出提前打了包票，放心，剩下的股份我一定买，但是你也给我好好干，毕竟业绩不达标的话，你还得给我业绩补偿款，那样你能够拿到自己手里的，就没有那么多了。

此后的三年时间里，2022年，小西牛扣非净利润8719万元，小幅超过承诺的8456万元。但在此后情况急转直下，2023年、2024年，小西牛扣非净利润分别为7923万元、1.04亿元，相对于承诺的9597亿元、1.1亿元目标，均未达标。业绩承诺的三年累计完成率也仅有93.32%，未能达标。按照这样计算，小西牛创始股东需向光明乳业支付业绩补偿款约3242.57万元。

这时候，如果你是小西牛的创始股东，你会怎么做？

此前的“不得拒绝”条款，这时就开始发威了。2024年一结束，王维生就在2025年1月9日向光明乳业发出《关于行使出售选择权的通知书》。按照此前的协议，接下来光明乳业只能对剩余股份进行收购，否则就会触发违约，引发诉讼风险。一旦二者对簿公堂，不管对小西牛，还是光明乳业的经营，都可能造成重大影响。

于是在2025年11月29日，光明乳业发布公告，拟以5亿元收购小西牛剩余40%股份。转让款金额，较原先双方约定的调减了约1.22亿元，较评估报告溢价15.74%。这5亿元再减去3242.57万元的业绩承诺补偿款，光明乳业这次并购需要花费的真金白银大约有4.68亿元。从估值的角度看，此次收购中，小西牛的整体估值达到12.5亿元，相比4年前的10.2亿元，增值了2.3亿元。

这个结果，对于小西牛的创始股东可能是比较满意的。这家西北乳企，由王维生于2002年创立，后续多次倒手股权又买回。2021年8月，其将股份全部装进自己控制的湖州福昕，两个月后以10.2亿估值卖给光明乳业。四年后，本来业绩不达标，还要补偿光明乳业3242.57万元，但因为“不得拒绝”条款的存在，直接又以12.5亿元估值清仓剩余股份，不仅不用掏钱，又顺势将4.68亿元收入囊中。

但对于光明乳业来说，又是否仍是一笔划算的买卖呢？

02

业绩滑坡

高管薪酬逆势上涨

商业市场的竞争，瞬息万变。四年时间过去，很多事情已经沧海桑田。

2021年时，光明乳业发布公告要收购小西牛后不久，便迎来重大人事调整，由黄黎明接任公司董事长。紧接着就撞上乳业下行周期，从2021年之后，公司营收持续下行，从2021年的292.06亿元一路下滑至2024年的242.78亿元，缩水了近17%。

但是令外界惊奇的是，光明乳业的归母净利润，从2021年至2024年，分别为5.92亿元、3.61亿元、9.67亿元、7.22亿元，除了2022年相比2021年大幅下滑外，其他两年竟然“还可以”。

但是细看又发现，其中另有猫腻。就拿增长最猛的2023年来看，同比增长达168.19%。但实际上，这份业绩很大一部分要靠“卖地”，浦东新区成山路777号收储获得4.25亿元补偿收益，其中3亿元于当年到账。

2024年的情况也类似，公司位于上海市闵行区虹桥镇吴中路578号、580号的地块被收储为国有划拨工业用地，获得补偿金额8.22亿元，其中4.11亿元当年到账。2024年卖地拿到的钱，比2023年还要多，归母净利润却不及2023年。

进入2025年，从前三季度来看，光明乳业实现营收182.31亿元，同比微降0.99%；归母净利润8721.43万元，同比下降25.05%。更有甚者，根据光明乳业最新发布的预亏公告，2025年已经不是盈利多少的问题，而是将直接亏损：预计2025年度公司约亏损1.8亿元至1.2亿元，归母净利润扣除非经常性损益后预计约亏损0.97亿元至0.37亿元。

光明乳业公告显示，业绩预亏的主要原因是公司海外子公司新莱特生产基地出现生产问题，导致存货报废和生产成本费用增加，直接影响了新莱特的经营，进而导致公司整体归母净利润为负。新莱特是光明乳业持有65.25%股份的子公司。不过，光明乳业也在公告中表示，目前该问题已基本解决。

新莱特是光明乳业于2010年投资入股的一家新西兰乳企，当时光明乳业以4.21亿元收购新莱特51%股权，成为中国乳企出海的标志性案例。经由并购新莱特，光明乳业获得了稳定的新西兰奶源，生产高端婴幼儿配方奶粉。后来，新莱特先后在新西兰、澳大利亚上市，为光明如何带来可观的投资收益。

2023年，新莱特大亏2.96亿元后，情况急剧恶化，2024年亏损进一步扩大至4.5亿元。彼时的“现金奶牛”，如今却需要光明乳业来输血了。光明乳业一方面2024年6月向新莱特提供一笔1.3亿新西兰元（约5.61亿人民币）贷款（因为当时新莱特有1.3亿新西兰元贷款将于2024年7月15日到期）；另一方面又通过增资，将持股比例提升至65.25%。

今年上半年，新莱特已显现减亏向好态势，当期实现营业收入39.5亿元，同比增长1.96%；净利润亏损0.63亿元，同比减亏55%。另外，根据光明乳业2025年9月公告，新莱特拟以1.7亿美元（约12.1亿元人民币）的价格向雅培出售“产能利用率不足，业务出现大幅亏损”的北岛资产，也将有利于减少债务，增强盈利能力。但从光明乳业预亏公告中，新莱特生产基地出现生产问题来看。新莱特可能对光明乳业带来的负面影响，可能还没有此前暴露出来的那么简单。目前问题已基本解决，但此类问题能否杜绝，如何杜绝，就是光明乳业接下来需要好好重视的了。

也就是在有新莱特持续“吸血”，公司业绩滑坡的的状态下，光明乳业顶着压力，5个亿“被动收购”了小西牛剩余股份。在2025年业绩有滑坡趋势的情况下，小西牛2026年业绩能否稳住，也要打一个问号了。截至2025年上半年末，收购小西牛产生的商誉价值账面余额还剩2.99亿元；新莱特奶酪事业部、新莱特奶粉事业部则分别为2.53亿元、2.14亿元。小西牛和新莱特的商誉占去全部商誉账面价值的90%以上。随着光明乳业进一步并购小西牛剩余40%股份，商誉账面价值进一步提升，2026年如果小西牛业绩不及预期，商誉减值可能对业绩造成的影响，也是光明乳业需要考虑的问题。

最后值得一提的是，在公司业绩恶化的情况下，光明乳业的员工数量也出现了下降，薪酬也出现了缩减。比如2024年，员工数量从上一年的12006人，降到了11251人，人均薪酬同比下降3.6%，销售人员平均薪酬降幅达9.6%。相比之下，高管薪酬却出现逆势上涨，比如董事长黄黎明的薪酬从159.3万增加至172.8万；总经理贲敏的年薪从114.8万增加至164万元；监事会主席张宇桢年薪从72.56万增加至90万。公司业绩下滑，“员工降薪，高管涨薪”，也是引发外界不少争议。

对此，你怎么看？