微医在市场竞争中缺乏差异化优势，其推出的AI辅助诊疗、健康管理等服务，技术门槛较低，可替代性较强，难以形成稳定的市场竞争力。

文/财经观察者

在港股资本市场的浪潮中，互联网医疗企业微医接连三次递交上市申请，却始终未能叩开港交所的大门，上市进程屡屡陷入停滞，其背后暴露的盈利难题、业务结构失衡、技术竞争力不足等问题，成为阻碍其登陆资本市场的关键因素。

微医的发展历程可追溯至2010年，由廖杰远创立，前身为挂号网，核心运营主体微医集团（浙江）有限公司于2015年完成组建，同年还参与发起设立国内首家互联网医院，是国内互联网医疗领域较早入局的探索者。凭借早期的赛道布局，微医曾获得腾讯、高瓴、红杉等多家知名资本的投资，历经13轮融资后，累计募资规模约14.5亿美元，2022年G轮融资时估值一度达到67亿美元，头顶“互联网医疗独角兽”的光环。

但这份资本青睐，并未转化为稳定的上市进展。2021年4月，微医首次向港交所递交招股书，以数字医疗服务平台的定位谋求上市，然而经过六个月的等待，招股书因核心问题未得到解决自动失效，首次上市尝试以失败告终。时隔三年，微医在2024年12月开启第二次递表，转而主打AI医疗健康解决方案概念，试图借助热门赛道重新获得资本关注，2025年9月更新招股书进一步强化AI相关表述，却依旧未能通过聆讯。2026年1月，其IPO整体协调人招银国际任期届满不再续任，仅剩下华泰金控独自承担承销工作，资本市场对其信心明显减弱。

从经营数据来看，微医营收呈现出持续增长的态势，招股书数据显示，2022年至2024年，公司营收从13.7亿元增长至55.0亿元，年均复合增长率突破100%；2025年上半年实现营收30.8亿元，同比增幅达到69.4%。业务结构方面，医疗服务板块成为营收主力，该板块涵盖健康管理会员服务、云药房及相关增值服务，与健共体运营模式深度绑定，其收入占比从2022年的45.9%，一路攀升至2025年上半年的92.2%，健康管理会员服务更是成为核心收入来源。

即便营收增速亮眼，微医却始终未能摆脱亏损困境。2022年至2024年，公司经调整净亏损分别为9.1亿元、4.9亿元、2.5亿元，2025年上半年净亏损仍有1.3亿元，长期处于入不敷出的状态。同时，公司财务压力持续加剧，截至2025年6月末，现金及现金等价物仅4.55亿元，总负债规模达到268.09亿元，账面还存在250.37亿元可赎回可转换优先股，若2026年12月31日前无法完成上市，投资方将启动强制赎回程序，公司面临极大的资金兑付压力。

为突破上市困境，微医将AI医疗作为核心转型方向，在后续招股书中大幅突出AI概念，宣称自身在国内AI医疗健康解决方案市场占据领先份额。但这份AI转型的成果，并未得到市场与资本的认可。一方面，微医所谓的AI医疗服务收入，高度依赖单一区域合作，2025年上半年来自天津医保基金的健康管理会员服务收入，占总营收比重高达77.6%，收入结构极度不均衡。另一方面，微医的AI技术缺乏核心自主权，其专有AI大模型依托第三方基础模型搭建，无法自主掌控模型架构、参数调整与更新节奏，核心技术竞争力薄弱。同时，公司研发投入持续缩水，2022年研发开支为2.13亿元，2024年降至7326万元，2025年上半年仅3733万元，研发费率从15.6%大幅下滑至2.3%，远低于行业平均水平，技术创新能力难以支撑AI转型落地。

微医的业务发展，还深陷单一市场依赖的困境。2020年，微医与天津方面达成数字健康战略合作，搭建当地AI健共体体系，这一合作成为其业务规模化落地的核心支撑，天津也成为其唯一实现营收大规模增长的市场。但这种高度集中的业务模式，带来了极大的经营风险，公司业绩完全依赖天津当地的政策与合作关系，一旦医保政策调整或合作出现变动，营收将直接受到冲击。同时，天津模式的异地复制进展缓慢，尽管微医计划将该模式推广至多个国内核心城市，但多年来大多仅停留在合作协议阶段，未能形成规模化的营收贡献，业务扩张空间严重受限。

从行业环境来看，当下互联网医疗与AI医疗赛道竞争愈发激烈，京东健康、阿里健康等企业凭借流量、供应链与研发资源优势占据市场主要份额，众多垂直领域的AI医疗初创企业也不断涌现。微医在市场竞争中缺乏差异化优势，其推出的AI辅助诊疗、健康管理等服务，技术门槛较低，可替代性较强，难以形成稳定的市场竞争力。

从早期数字医疗平台到如今AI医疗解决方案提供商，微医多次调整业务定位，却始终未能建立起可持续的盈利模式，长期亏损、单一市场依赖、核心技术薄弱等问题相互交织，让其三度冲刺港股的道路布满荆棘，未来能否突破困局，仍面临诸多不确定性。