安踏体育（02020.HK，下称，安踏集团）2025年成绩单终于出炉！

作为国内运动服饰行业的龙头企业，这份成绩单表面呈现出稳健增长的态势：全年营收首次突破800亿大关，达到802.19亿元，同比增长13.3%，规模优势进一步巩固。

市场对安踏集团此次业绩的情绪是复杂的。业绩发布后，安踏集团股价在3月25日、26日分别下跌1.05%和0.33%。

一方面，安踏集团还是实现了将近100亿元的营收增量，保持双位数增长，“其他品牌”都开始步入正轨，但另一方面，安踏主品牌的增长势头稍弱，引发了市场对这一板块的担忧。

仔细看，股东应占溢利135.88亿元，同比下滑12.88%，但剔除2024年亚玛芬上市、配股的会计影响后，涨了13.9%。

都是利好吗？

这份亮眼的整体成绩也藏不住核心主品牌的拉垮。作为安踏起家的基本盘，主品牌可是集团的压舱石，结果2025年全年增速仅3.7%，对比2024年6.7%的增速，近乎腰斩。

此外，公司的赚钱能力也有所下滑，经营溢利率、毛利率双双下滑。

具体来看，具体来看，2025年安踏主品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%，不仅大幅低于集团13.3%的整体增速，也不及李宁主品牌7%的同期增速。

跑不过，完全跑不过！

和2024年6.7%的增速一对比，反差感直接拉满，主品牌的增长劲已经彻底没了。

当然，增速拉垮的背后，是主品牌在集团里的话语权越来越弱。

安踏集团管理层在业绩会上解释，一方面，安踏品牌本身是300亿元以上超大体量的品牌，进入稳健发展阶段，另一方面，安踏品牌所面向的大众体育，以及定位的价格带，包括在下沉市场、线上渠道，面对的是更加激烈的市场竞争。

更真实的是第二个原因，安踏主品牌遇到了一个更为激烈的市场。

从历史数据来看，主品牌已明确步入微增平台期。过去五年（2021-2025年），安踏主品牌营收规模虽从240.12亿元扩容至347.54亿元，但同比增速呈现出平滑向下的趋势：由2021年的52.5%高位，降至2022年的15.5%，在2023至2024年维持在9%-10%区间后，至2025年进一步收缩至3.7%，正式告别了过往的高增长阶段。

2024年主品牌收入还占集团总营收的47.3%，结果到了2025年，占比直接掉到43.3%，首次跌破45%，相当于主品牌给集团赚的钱，一年比一年少。

现在运动服饰市场卷疯了，消费需求也越来越挑，安踏主品牌的产品竞争力、品牌溢价能力，早就跟不上节奏，被甩在后面也在意料之中。

后浪都很拼，前浪慢慢失去了话语权。

在这份财报中，“所有其他品牌”板块毛利率高达71.8%，大幅领先安踏主品牌和FILA，成为集团盈利的重要补充。

稳健增长背后，增长结构失衡的短板日益突出。

值得一提的是，安踏主品牌不光增长慢，连赚钱都越来越难，直接陷入“增收不增利”的尴尬闭环。

2025年，安踏分部经营溢利72.11亿元，经营溢利率同比降了0.3个百分点，跌到20.7%；毛利率更惨，比2024年降了0.9个百分点，只剩53.6%，毛利率、经营溢利率双双下滑，赚钱质量越来越差。

关于盈利的下滑，安踏在财报里表示，各品牌加大专业产品和品质投入，再加上电商业务占比提升，所以整体毛利率微降。

拿集团内其他品牌一对比，主品牌的表现差就更明显了。

同期，FILA分部收入284.69亿元，同比涨了6.9%，经营溢利率更是逆势涨了0.8个百分点，冲到26.1%。反观安踏主品牌，不光增速比不上FILA，赚钱能力也差了一大截。这也说明安踏集团的增长重心，早就从主品牌转移到FILA和其他新势力品牌身上了。但主品牌是安踏的根基，要是一直突破不了增长瓶颈，迟早会拖垮整个集团的长期发展。

最近几年，国内运动服饰市场卷得飞起，李宁、特步等本土品牌死磕专业运动赛道，耐克、阿迪达斯等国际大牌也放下身段往下沉，两边夹击之下，安踏主品牌的市场空间被挤得越来越小。

此外，安踏的库存周转效率显著下滑，资金占用压力凸显。

库存周转效率可以看作是运动品牌经营的健康“生命线”，其重要性贯穿现金流健康、盈利质量、市场响应能力三大核心维度，对安踏这类规模化企业而言，更是平衡规模扩张与健康经营的关键指标。

2025年，安踏平均存货周转日数从2024年的123天增至137天，增加14天。库存金额从2024年的107.6亿元，同比增长13%到2025年的121.5亿元。大量库存占用流动资金，增加财务成本，还可能引发降价促销，压缩毛利率。

800亿营收的光鲜答卷，终究难掩安踏主品牌困局的现状。

面对规模扩张的瓶颈，安踏主品牌的策略正在发生调整，他们也不是完全摆烂。

主品牌是安踏的根基，根基不稳，再光鲜的整体业绩都是空中楼阁。当耐克、阿迪也放下身段往下夹击，安踏主品牌的市场空间，已经被挤得越来越小。

主品牌也在找突破口：搞了个设计大模型“灵龙”，据说辅助设计的商品订货金额超92.8亿，还想靠高性价比爆款稳住大众市场；另外，国内不好混，就往海外跑，计划2028年前在东南亚开1000家安踏门店。

但说实话，这些操作能不能救主品牌，还是个未知数。现在主品牌增速触底3.7%，盈利持续承压，怎么打破增长瓶颈、扭转颓势，已经成了安踏最头疼的问题。