有多久没在行情软件里点开过“平安好医生”了？

很多人跟我说，打开账户那一刻，有点像翻朋友圈突然看到前任：名字还在，印象很美，但价格，已经完全认不出来了。

这家公司，从 2021 年高点的 148.5 港元，一路跌到现在十几块，按照后复权价格计算，跌幅超八成。更魔幻的是，中途还给股东发了一次“堪称教科书级别”的 百亿特别股息。

很多人问我：“平安好医生，到底得了什么病？”

今天这篇，就试着把这份“病历”拆开，试着讲清这两件事：

1. 它的业务，这几年到底发生了什么变化？
2. 它为什么被京东健康、阿里健康越拉越远？

一、从 148.5 到 十几块：高光之后，长期“低烧不退”

如果只看股价走势图，平安好医生的命运可以概括为：起了个大早，赶了个晚集。

• 2018 年上市时，标签写得特别漂亮：“互联网医疗第一股 + 大金融集团背书 + 布局大健康赛道”。那几年，大家对“互联网 + 医疗”的想象力是溢出的，只要挂上“健康”“医疗”两个字，估值就能飞起来。
• 2021 年左右，是它的巅峰时刻：股价冲到约 148.5 港元，市值超千亿港元。那时候的平安好医生，被视为“线上医院 + 互联网药房 + 保险入口”的黄金组合。
• 但之后的故事，大家都看到结果了：股价一路阴跌，反弹几次，都站不稳。到了 2025 年，股价徘徊在十几港元附近，巅峰时期进场的人，大多已经被套到麻木。

更戏剧性的，是 2024 年那次 每股 9.7 港元的特别股息。

简单说下规模感：按当时股本算，这笔特别分红的名义总额超过百亿港元。当然，真正以现金形式发出去的大概只有一半左右，剩下是通过“股代息”——也就是给你发新股来代替现金，股本变大了，大股东顺势把持股比例再往上提了一截。

对于很多久被套牢的投资者来说，那确实是一针“强心剂”：哪怕股价亏得心碎，好歹还能拿到一笔实打实的现金。

但另一方面，这种在刚刚扭亏不久，就掏出大额储备去搞特别分红的操作，也给市场抛出了一个问题：

平安好医生，是在“提前兑现”，还是在“重新定位”？

要回答这个问题，我们还得把视线从股价拉回到业务和财报。

二、“瘦身”之后的财报：不再狂奔，但开始赚钱了

过去几年，平安好医生做了一件很多互联网公司都迟早要做的事：从拼命长胖，变成认真减肥。

1. 收入：从追规模到“收缩后稳定”

先看收入的曲线。

粗略梳理一下：

• 高光期，平安好医生的年收入在 七十多亿元人民币，增速不错，故事也好讲；
• 随着监管趋严、补贴退潮、流量见顶，公司开始做减法：砍掉一些低毛利、重投入的业务，主动收缩纯电商和部分补贴型场景；
• 到 2023 年，收入已经回落到 四十多亿元 的水平，相比高点缩水三分之一还多；
• 2024 年，收入重新回到小幅增长通道，站上 四十多亿向五十亿靠拢 的台阶；
• 2025 年前 9 个月的收入，按全年推算，大概率也就是在这个区间上下小幅波动。

换句话说：这家公司已经从“不断往上窜”的高增速期，进入了一个 “瘦一圈之后的平稳期”。

这不是一个特别性感的状态，但在经历行业大浪洗牌之后，能保持收入不再断崖，本身就说明：它找到了一个适合自己的“体重”。

2. 利润：扭亏，是靠做减法

如果说收入曲线告诉我们：“体型从过胖回到正常”，那利润曲线讲的是：“终于不再亏血”。

• 早期的平安好医生，典型互联网打法——烧钱补贴、砸市场成本、堆团队架构，用亏损换规模，用规模换故事。
• 这几年，随着大环境变化，公司开始做三件事：*砍掉重资产、低毛利的业务；*把更多资源倾斜到保险协同、企业健康管理等高毛利项目；*更精细地控制销售、市场和管理费用。
• 结果就是：亏损一步步收窄，到 2024 年终于实现年度扭亏，净利润站上 一亿多人民币 这一小台阶，2025 年上半年还保持了不错的同比增长。

但这里有一个关键点：这不是“爆发式收入增长带来的高利润”，而是“主动瘦身、结构优化换出来的利润”。

这两种盈利模式的含义完全不同——

• 前者说明你找到了一个巨大的新市场，规模越大，利润越多；
• 后者则更像是：

“在现有盘子里做了一次比较成功的‘减脂 + 体检’，让身体不那么累，指标好看一点。”

站在企业经营角度，这当然是一件正确的事；但站在二级市场的估值逻辑上，它意味着：公司从“高成长故事”，切换到了“稳态经营样本”。

三、被京东健康、阿里健康拉开的，不只是数字

很多人习惯性把平安好医生和 京东健康、阿里健康 放在一起比较。毕竟，都是“互联网医疗 + 大平台背景”。

但如果真把三家拉到同一张表里，会发现：

它们早就不在一个量级上了。

1. 收入体量：一个是三甲医院，一个是社区卫生服务中心

用一个形象的比喻：

• 京东健康、阿里健康，更像是 “覆盖全国的综合大医院”；
• 平安好医生，更像是 “依托一个大集团的专业门诊部”。

两者都能看病、开药、做服务，但服务半径和覆盖人群完全不一样。

粗略对比一下公开数据（口径略有差异，但大致方向清晰）：

• 京东健康，年收入轻松在 五百多亿元 以上；
• 阿里健康，年收入也有 两百多亿元；
• 平安好医生，年收入则在 五十亿上下 徘徊。

体量差距就是：

• 京东健康 ≈ 平安好医生的十几倍；
• 阿里健康 ≈ 平安好医生的五六倍。

这意味着什么？

意味着在整个“互联网医疗 + 在线药房 + 健康服务”这条赛道上，平安好医生已经从“领跑者”变成了“边缘球员”。它能活下去，也能赚点钱，但已经很难再被视为“这条赛道的主角”。

2. 利润体量：赚钱速度完全不在一个档位

再看利润：

• 京东健康一年能赚的净利润，是数十亿元级别；
• 阿里健康的年度净利润，也在几亿元甚至十几亿元；
• 平安好医生最近一年刚刚扭亏，净利润只有一两亿元规模。

这不是简单的“大家都赚钱，只是多和少的问题”，而是：

市场在给三家公司，贴上了完全不同的标签。

• 说到京东健康，大家在讨论的是：“能不能成为医药零售和健康服务的新基础设施？”
• 说到阿里健康，市场关注的是：“能不能在阿里系电商和本地生活的协同下，跑出新的增长极？”
• 而提到平安好医生，问题通常变成：“它到底是一家独立的互联网医疗平台，还是平安集团的健康服务工具？”

当连问题都不一样时，估值自然也就完全不同了。

四、平安系“内部医务室”：父母很有钱，但自己的世界不大

讲到这里，就不得不说说平安好医生身上最大的标签：平安系。

这是它最大的优势，也是它最大的限制。

1. 优势：父母是“超级大客户”

对任何一家公司来说，有一个稳定、体量巨大、愿意长期合作的超级大客户，简直就是梦寐以求。

对平安好医生而言，这个客户就是：平安集团。

• 寿险、产险、银行、资管、养老……平安掌握的是上亿级别的个人金融客户，以及数量庞大的企业客户；
• 很多健康管理、体检服务、线上问诊、慢病管理，都可以“绑定”到保险产品、企业福利方案中；
• 平安好医生只要把服务做好，就能在这个生态池子里持续获得订单和流量。

从商业模式上看，这相比“在全网到处撒广告买用户”，显然是一种更省力的做法。

你可以把它想象成：

别人挨家挨户敲门卖保险，你站在一个几亿人的小区门口摆摊，小区物业（平安集团）还会主动帮你喊人。

这当然是优势。

2. 限制：被贴上“内部医务室”，难成行业“公共基础设施”

但问题也恰恰在这里。

当你是平安的子公司，享受平安的流量扶持、渠道打通、产品打包时，在外部合作伙伴眼里，你也天然打上了一个标签：

“平安自己的健康平台。”

那对其他保险公司、银行、互联网平台来说，问题就来了：

• 我要不要把我的客户数据、健康服务交给一个平安系的平台？
• 我会不会在无形中帮平安完善它的健康生态？

在现实中，这种顾虑是真实存在的。

于是，平安好医生慢慢形成了这样一种位置：

• 在平安内部，是一个非常重要的“健康服务中台”，承接大量集团内导流；
• 但在行业层面，它很难像京东健康、阿里健康那样，去做“跨阵营的行业基础设施”。

所以，它的生意模式更像是：

“在一个巨大的封闭社区里，把健康服务这件事做精做细。”

这对于平安来说，是一块非常关键的资产；但对于期待“平台型想象力”的二级市场投资者来说，故事就没那么性感了。

五、AI 管理式医疗：必修课，但不是独家秘方

最后，再聊聊大家最关心的关键词——AI。

在这两年的对外口径里，平安好医生不断强调自己在做：

• “AI+家庭医生”、“AI+养老管家”、“AI+慢病管理”；
• 推出一些复杂疾病多学科会诊（MDT）辅助平台；
• 把 AI 能力嵌进保险核保、理赔和健康干预环节。

这些方向本身都没问题，甚至可以说是大势所趋。

但我们也要看到现实的一面：

1. AI 已经不是谁家的独门绝技，而是全行业的必修课。

   各路互联网医疗平台、医院信息化厂商、保险公司，甚至各级卫健系统，都在做自己的 AI 项目。大模型、问诊机器人、智能随访，这些东西谁都在讲。

2. 平安好医生在 AI 上有场景与生态优势，但在“绝对投入”和“数据广度”上，并不占上风。

   它的优势，是平安系带来的用户与保险场景；但在 C 端用户规模、全网医药交易数据、线下医院深度绑定上，京东健康、阿里健康仍有更大的盘子、更厚的弹药。

3. 至少在目前，AI 对平安好医生来说，更像是一套“强化肌肉”的训练方案，而不是一针立刻见效的特效药。

   它可以：
4. 帮公司降一点成本、提一点效率、优化一些体验；
5. 帮平安系在“保险 + 健康”这一块做得更顺滑。但要靠这套东西，独自开启一个足以撬动估值的新故事，还需要时间，也需要更大的投入。

六、医者不自医

中医有句话叫"医者不自医"，说的是医生往往治不好自己的病。

平安好医生的现状，恰恰印证了这句话。

一家以"好医生"为名的公司，自身却病入膏肓：

• 慢性依赖症

  ：F端+B端业务占比达八成，重度依平安集团"输血"

• 急性贫血症

  ：108亿分红掏空战略储备

• 发育营养不良

  ：营收退化、研发不足、人才流失

11年来，平安好医生换了4任CEO，尝试了无数种"治疗方案"：

• 王涛的"烧钱买流量"——失败，亏损47亿
• 方蔚豪的"B端转型"——效果一般，营收下滑
• 李斗的"医险协同"——实现盈利，但锁死在平安系内
• 何明科的"AI赋能"——刚刚开始，前景未明

但所有这些"治疗"，都只是治标不治本。

真正的病根在于：平安好医生从一开始就选错了商业模式。

它想做互联网医疗平台，却没有互联网的流量和生态；它想做医药电商，却没有京东、阿里的供应链和电商基因；它想做医险协同，却被锁死在平安集团体系内，无法向外拓展。

最终，平安好医生变成了一个"四不像"：

• 不像互联网公司——营收规模持续下降
• 不像医疗公司——医生资源、医疗能力都不占优
• 不像科技公司——研发投入少得可怜
• 更像平安集团的"内部医务室"——86%业务靠关联交易

李斗的离场，只是这出悲剧的最新一幕。

真正的问题是：何明科来了，能改变什么？

在商业模式没有根本性突破的情况下，换再多CEO也是徒劳。就像一个体质虚弱的病人，换再多医生也治不好，因为病根在体质本身。

平安好医生需要的，不是新的CEO，而是新的商业模式。

但这谈何容易？

互联网医疗赛道已经跑了10多年，京东健康、阿里健康早已占据了最好的位置。平安好医生还有逆袭的机会吗？

我持悲观态度。