文｜袁小丽

编辑｜刘鹏

2025年6月30日，医疗健康领域的“独角兽”企业镁信健康正式向港交所递交了IPO招股书，启动赴港上市，由高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行担任联席保荐人，并于7月14日新增委任中信里昂证券和工银国际证券担任整体协调人。

然而，在半年时间过去后，其上市申请状态仍显示为“处理中”，尚未进入聆讯等关键环节。

根据招股书披露的数据，镁信健康近三年累计亏损超过8亿元人民币，现金储备在同期大幅缩水了88%，此外公司还有尚未有最终结果的商业纠纷。

在此轮IPO过程中，证监会在其境外上市备案反馈中，重点提出了五大问题，涉及业务资质合规、数据安全与使用、股权激励合规性、“全流通”股份权利瑕疵，以及核心业务“智药”、“智保”以及互联网医院业务的具体运作机制。

据公开信息，镁信健康成立于2017年8月，是中国最大的医药多元支付平台之一，公司主要围绕患者、保险公司和医药企业三方协同需求，构建了两大核心解决方案，即智药解决方案和智保解决方案。简单来说，镁信健康是一个“中间人”，是将医保、商保、药企及患者连接起来的“支付平台”。最为被大众所熟知的业务为“惠民保”，是镁信健康的基本盘。根据其招股书，截至当前，镁信健康的惠民保项目覆盖了160个城市，包括苏惠保、沪惠保、惠闽保等。

镁信健康自成立就自带光环，它由上海医药孵化，曾因“医+药+险”的创新模式获得资本青睐。成立以来，公司历经七轮融资，累计金额超过31亿元，投资方包括蚂蚁集团、上海医药、汇丰银行等知名机构。2021年8月的C轮融资规模达21.3亿元，推动其估值一度突破百亿元，成为医药支付赛道的“独角兽”。

然而，表面的积极态势背后也存在多重风险。公司不仅面临持续亏损与现金流压力，其商业模式也正迎来不小的考验。核心业务“惠民保”市场增速显著下滑，监管政策持续收紧，传统特药险业务面临严查，部分甚至被叫停。与此同时，外部融资节奏明显放缓，市场竞争不断加剧，商业纠纷尚未有最终结果，“重销售、轻研发”的运营模式也使其科技属性面临一定质疑。

一边是面临资金链压力，另一边是业务模式、合规压力与市场竞争方面的挑战，镁信健康此次IPO，究竟是寻求转型破局的奋力一搏，还是资本突围？

资金困局：三年累计亏损超8亿，现金及现金等价物仅剩1.66亿元

据镁信健康招股书显示，该公司2022年至2024年营收分别为10.69亿元、12.55亿元和20.35亿元，年复合增长率约38%。尽管营收保持高速增长，但该公司却始终未能摆脱亏损困境。2022年-2024年同期，镁信健康净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元和0.76亿元，三年累计亏损额达8.1亿元。

更需要关注的是其现金流状况。2022年到2024年末，其经营活动产生的现金流量持续净流出，分别为3.42亿元、4.37亿元和0.35亿元，三年累计净流出8.14亿元。截至其提交招股说明书前夕的2025年4月末，公司现金及现金等价物仅剩1.66亿元，较2022年末的13.54亿元大幅缩水近88%。若按2024年的日均现金消耗水平计算，现有资金约能维持三个月的基本运营，短期流动性面临一定压力。

为缓解运营压力，镁信健康增加了外部借款。招股书显示，镁信健康计息银行借款从2022年末的0.88亿元增长至2025年4月的2.59亿元；资产负债率也从33.48%升至43.21%，财务杠杆有所抬升，债务负担有所加重。此外，存货规模由2022年末的0.1亿元增长至2025年4月的4.32亿元，大量资金被占用，对流动性形成一定影响。

导致亏损的主要原因之一，是销售及分销开支相对较高。招股书显示，2022年至2024年，该项支出分别达5.57亿元、5.72亿元和6.74亿元。

来源：镁信健康招股书

镁信健康在招股书中将亏损归因于“战略性投入”，称公司已将大量资金用于技术开发、业务运营、平台搭建及团队扩充，这些是为未来增长打基础的必要支出。管理层表示正在止损方面“取得显著进展”，并对未来盈利前景充满信心。

不过面对现金流紧张、销售开支持续增长及负债率攀升的挑战，如何实现资金链的良性循环，仍是镁信健康需要直面的现实问题。

业务模式面临挑战：惠民保增速放缓，商业模式可持续性有待观察

镁信健康的收入主要来自两大核心业务：智药解决方案与智保解决方案。前者面向制药企业，提供覆盖药品全生命周期的商业化服务，如将创新药品纳入商业健康险或惠民保项目；后者服务于保险公司，覆盖从产品设计、定价、销售到理赔的端到端服务支持，其中也包括惠民保业务。

根据招股书披露，这两大业务合计贡献了公司95%以上的总收入。其中，智药解决方案收入从2022年的6.59亿元增长至2024年的12.07亿元，占总收入的59.3%；智保解决方案收入同期从3.82亿元提升至7.31亿元，占比基本保持不变。从数据看，镁信健康近年的业绩增长主要依托智药解决方案在2024年的快速扩张。

不过从盈利能力来看，两大业务的表现存在一定差异。2024年，智药解决方案的毛利率仅为10.8%，低于智保解决方案的81.5%。这意味着，尽管智药贡献了大部分营收，但其对利润的贡献相对有限。如果未来增长仍主要依赖低毛利率的智药业务，而高毛利的智保业务增速放缓，镁信健康的整体盈利可能面临一定挑战。

值得注意的是，惠民保业务是串联这两大解决方案的重要枢纽，也是支撑两大解决方案的重要基础。其运作模式较为清晰：镁信健康向保单持有人收取保费，再将保费转付给保险公司，从中赚取佣金。截至2024年，镁信健康参与的惠民保项目已覆盖全国160个城市，其中包括“苏惠保”、“沪惠保”、“惠闽保”等知名项目。

不过，这一市场正面临一定挑战，惠民保的整体增速有所下滑。据南开大学2024年《惠民保发展模式研究报告》，全国参保人次增速已从2021年的150%降至2023年的6%，市场已从爆发期进入平稳发展阶段。此外，镁信健康代收的惠民保保费收入在2024年也同比下降18%，金额为1.05亿元，此前2022年和2023年该项收入分别为1.25亿和1.28亿元。

事实上，惠民保产品客观存在"低保费、高覆盖"与"可持续运营"之间的一定内在矛盾。这类产品年缴费普遍在百元左右，2023年平均保费约为121.7元/人/年，却需承担医保目录外的高额医疗费用，导致赔付率处于较高水平，上述报告显示，惠民保平均赔付率为78.8%，部分项目赔付率甚至超过100%。在此背景下，平安、泰康等多家保险公司已陆续退出惠民保市场，即使未退出的保险公司，为了控制亏损，也可能会适当压缩支付给第三方服务机构的佣金比例。体量增速放缓叠加保险公司佣金比例调整，对镁信健康的盈利空间形成一定挤压。

外部融资放缓：百亿估值面临考验

除自身造血能力有待提升外，镁信健康的外部融资节奏也有所放缓。

从融资历程来看，镁信健康自2017年成立后曾一度备受资本青睐，累计完成七轮融资，总额达31.57亿元，投资方包括上海医药集团、蚂蚁集团、博裕投资、博远资本、上海生物医药基金、创新工场、汇丰银行、中银集团、中金资本等知名机构。其中2021年8月的C轮融资高达21.3亿元，推动其估值曾突破百亿元。

不过，这一资本活跃期并未持续太长时间，自2022年起，镁信健康的融资节奏有所放缓。据招股书披露，最近一次融资为2022年12月由汇丰银行投资的C+轮，募资金额为1.78亿元，与2021年C轮超20亿元的规模相比，存在一定反差。

此外，镁信健康所处的行业融资及上市环境也处于相对低迷的状态。先于其启动上市的同行企业中，思派健康上市后股价从18.6港元的发行价上涨到最高44.6港元，如今已跌至2.37港元（2025年12月18日股价），当前市值仅为17.8亿港元，较上市最高点缩水超90%。参考思派健康的上市表现，镁信健康能否维持百亿估值，也面临一定考验。

监管持续关注：特药险业务面临监管排查，合规压力逐步显现

作为连接药企、保险公司和患者的平台，镁信健康的发展与政策导向密切相关。

其核心业务之一，是协助保险公司开发针对高价药品的保险产品，即特药险，旨在为未被医保覆盖的创新药提供支付解决方案。该模式俗称“药转保”，表面上是投保，实则是购药。在该模式下，保险公司与镁信健康等第三方平台合作，将某些支出相对固定的药品包装成保险产品。已确认疾病发生的患者可通过支付略低于药价的保费购买保险，再凭借理赔流程获取药品，或通过保险以折扣价买到药品。

整个流程中，保险公司更多承担的是资金通道功能，真正串联起药企、险企与患者的，是镁信健康这类平台，它们负责协助保险公司销售保单、向药企采购药品，并最终完成对患者的药品交付，形成业务闭环。

从表面看，这一模式似乎实现了“多方共赢”：保险公司虽未必盈利甚至可能亏损，但保费规模得以提升；药企凭借放量销售做大市场规模，并为后续医保谈判争取更有利条件；平台方既可赚取保险销售佣金，又能通过药品配送扩大收入；患者则以更低成本获取药品。

不过，这类业务在实际运作中，一定程度上推高了保险数据的冗余，形成非良性的业务表象，因此已被监管部门明确规范。2023年8月，原银保监会下发《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，明确指出“药转保”模式存在的问题。随后在11月，北京监管局进一步要求各财险公司全面排查特药险业务，镁信健康等平台被提及需配合整改，其旗下“女性特药保险”“安康特药保”等主力产品陆续调整下架。

镁信健康在招股书中也坦言，业务“受到保险监督管理机构的严格监管”，并将“政策变动”列为重大风险因素，承认合规压力将对公司经营与前景带来不确定性。

除了“药转保”业务需按监管要求调整外，该公司还面临其他合规挑战。据南方都市报公开报道，其全资子公司镁信保险经纪因“未出示客户告知书、隐瞒合同重要情况”等四项违规，2023年被深圳监管局处以33万元罚款，法定代表人也被警告并罚款13万元，成为当年深圳保险业个人最高额罚单。

来源：国家金融监督管理总局深圳监管局

与此同时，2024年实施的《商业健康保险业务管理办法》强调健康险应“回归保障本质”，这对镁信健康所依赖的带有一定杠杆与风险的业务逻辑产生影响。另一方面，药企对第三方支付平台的依赖度正在下降，越来越多头部药企选择自建保险合作渠道，镁信健康原有的中介服务空间逐步收窄。

在监管持续规范的背景下，镁信健康与保险公司合作开展特药险的业务模式面临调整需求。若监管进一步认定其部分产品不符合保险本质，相关合作或面临调整，可能对其核心收入来源产生影响。如何调整产品结构、在合规框架内重构增长模式，已成为镁信健康需要重点解决的现实问题。

涉及商业纠纷：刑事民事案件仍在推进，经营稳定性存不确定性

除了业务与监管风险外，镁信健康还涉及商业纠纷，可能对其声誉及经营产生潜在影响。

据公开信息，2022年6月，镁信健康曾经的合作方北京天笑科技在其“查悦社保“微信公众号发布文章，指控镁信健康通过不正当手段获取其核心商业机密，包括”查悦社保缴费“技术及运营资料，并推出高度相似的“镁数社保”平台，导致天笑科技蒙受损失。

尽管镁信健康已否认上述指控，并反诉天笑科技涉嫌诽谤及损害商业信誉，但北京朝阳警方已就天笑科技所指控的商业秘密侵权事宜对该案进行刑事立案，截至目前该案尚未有最终结果。

来源：查悦社保公众号截图

民事层面的纠纷同样持续推进。据“查悦社保”微信公众号披露的民事起诉材料显示，镁信健康已就相关言论向法院提起名誉权纠纷诉讼，并于2024年8月6日申请诉中财产保全，法院已冻结天笑科技对公账户人民币100万元。该民事案件目前也由法院正式受理，仍处于审理阶段。

来源：查悦社保公众号截图

正如镁信健康在招股书中提示的风险：若面临知识产权侵权索赔，此类索赔的抗辩成本可能高昂，可能扰乱其业务与经营。目前上述刑事、民事案件均未尘埃落地。

竞争力有待提升：技术壁垒尚未完全建立，仍重销售轻研发

镁信健康所处的创新支付和特药服务赛道，表面是蓝海，实际竞争已逐步加剧。

镁信健康一方面面临互联网巨头的竞争压力，如阿里健康、京东健康依托流量与生态优势实现低成本获客，平安好医生凭借保险资源实现闭环协同。另一方面，垂直赛道内部的同质化竞争也在持续加深，思派健康、圆心科技等企业的业务模式与其高度相似。

此外，镁信健康一直强调的创新支付和特药服务网络，尚未完全建立起较高的技术壁垒。其业务核心更多依赖商务拓展能力，实际运营中也较多体现为资源整合与价格竞争的特点。

而医药供应链的构建需要长期且重资本的投入，包括药品仓储、冷链物流、处方流转平台等基础设施，这些都非一朝一夕可以完成。尽管镁信健康试图通过“药康付”等产品构建服务网络，但与传统医药流通企业或平台型巨头相比，在供应链控制力上仍有提升空间。

招股书数据也反映出公司存在重销售、轻研发的特点：2022年研发开支1.1亿元，2024年研发开支降至0.6亿元，显著低于销售及营销费用支出规模。这一情况表明，公司目前仍处于“市场驱动”而非“技术驱动”的发展阶段。在资本市场对“硬科技” 愈发关注的当下，这种发展模式不仅较难形成差异化竞争优势，也可能对长期估值逻辑产生一定影响。

来源：镁信健康招股书