主讲人介绍：贺华成；著名证券分析师，曾担任申万宏源证券互联网分析师、申银万国证券金属分析师；次世代经济研究所发起人；糖果养成创始人；CCCI.IO编者；复旦大学世界经济硕士，互联网分析师、网鱼（比心）副总裁、董事会秘书及首席战略官等。
曾著有《从非主流到AB站》、《95后的消费与社交》、《青春期互联网经济学》、《二次元+：中二病如何改造传统互联网》等作品，先后赴腾讯、阿里、百度、网易、联想、携程、爱奇艺、招商银行、微众银行、中国投资公司、新加坡政府投资公司等参与95、00后等新经济研究与宣导工作。

目前，贺华成在研究数字货币，并不是完全因为这个领域非常火。“出于学习与创新，我肯定是要去理解这个行业的。但更多的我认为，数字货币或者区块链本身也是新经济的一个重要部分，从新经济的视角去更好的去看待这个行业有哪些规律。”

7月26日晚8点，贺华成在耳朵财经社群对有关数字货币的个人看法与观点进行了交流与学习。

从经济金融发展的规律来看，区块链行业的现在以及未来都存在着无限的可能。从投资或者投研的角度来看，在传统的证券投资市场上很多事情能与区块链行业做一些类比。

相对于数字货币，我更喜欢叫做数字资产行业，因为我觉得这个词眼相对规范一些，而且能更好地解读当下的一些情况。从经济的角度来分析，数字货币有更多的一些特征和属性，比如像数字黄金，数字货币数字证券以及数字资产。在贺华成书中有一张黄金的美元价格的图和比特币的美元价格的图，仔细观察会发现，它们整个涨幅在历史上其实非常一致，只是时间序列尺度不一样。比特币从2013年4月28号公开交易以来到现在涨幅已经超过了黄金一百年的涨幅。

2017年以太坊价格大幅上涨之后，以以太坊为代表的一系列的公链的数字货币的市值开始快速上涨。我挑选了全球市值较大，流动性较好的30个数字货币，将这些数字货币做了一个组合叫Coin30，对它们的市值进行跟踪记录。在2017年的年终Coin30的市值占数字货币总市值的比例达到30%多，已经超过了比特币，所以这一刻我叫它“数字货币从比特币本位时代进入以太坊加密30时代”。

这其实比较类似于货币从当年的金本位时代，进入多种主流货币通过共同发展成为法币的一个过程。如果看数字货币的成分，我们把比特币以及Coin30的30个主流数字货币除去，将剩下的大概1600个左右数字货币再做一个组合，大概把它分成Token500和Token1000。你会发现Token组合的市值，现在大概是12%左右。我预计在2020年前后这个组合的市值将进一步超过coin30，也就是数字通货的市值，彼时我叫他数字货币牙买加时代，类比于法币的牙买加体系，也叫做多元化的外汇储备体系。

从这样一个宏观的去看，在2017年之前是以比特币为主的一种价值储备的数字货币市场阶段，2017年以太坊以及一些公链数字货币开始快速发展，处在逐步的上升过程中，也就是目前这个时期，我们叫他以太坊加密森林，就是多种数字通货的流行时代。

这其实就是比特币、Coin30和整个Token组合，这三大部分数字货币市值占比变化，进而反应的整个数字货币制度演进的一个规律和相应的时间节点的情况。

在我的报告里一句话叫做“未来，以数字通证为代表的Token的兴起，会带来更加大的一个市场”。就像那比我们传统的这个法定世界权益市场就是。证券市场它的实质其实是远大于货币市场的，那个时候叫做广阔天地大有作为。比特币现在开始有一些反弹，从当时的5000多美金到现在的8000左右美金，其他的货币没有明显的一个反弹的迹象。

比特币大概挖矿的完全成本是7000多美金，现金成本大概是2000美金，完全成本包含了你矿机的折旧费用，现金成本就是纯粹的电费。

从经济学角度来讲，其实一个产品的价格底线其实是看它的现金成本。当你挖矿的时候，虽然说框架跌破了你的完全成本（即电费加上矿机的折旧费用），但是你还是会继续挖矿，因为框架还能覆盖你的现金成本（即你的电费）的话你其实是会去想办法收回一点固定资产折旧的。

所以说理论上来讲，数字货币挖矿的现金成本才是他的底线，完全成本在历史上其实是作为比特币的价格支撑起到一个很好的作用。前段时间比特币开始跌破完全成本，现在他开始反弹之后应该是回到了完全成本线之上的一个情况。

比特币和黄金，在某些层面上是十分相似的。

黄金10%的用途是央行的官方储备，作为法币的背书，有30%是民间投资，比如金条金币，包括ETF。那有不到10%的工业用途，比如电子和牙医，最后剩下50%是应用于珠宝行业，当然比特币肯定没有珠宝和工业用途了。黄金的供给70%来自挖矿剩余30%来自回收。

所以，从需求的职能角度来说，将比特币与黄金作为对比，比较合理一些。我把比特币与黄金之前的市值对比，分为三个阶段：

第一个阶段叫做对标黄金的全球央行官方外汇储备，单个比特币市值大概是7.5万美金。

第二个阶段是加上了民间投资，达到14万美金。

第三个阶段，再加上珠宝，此时的比特币市值大概可达到30多万美金。

比特币目前仍旧处于第一阶段，相比现在市值还有十倍的增长空间。

但是这个过程肯定是一个需要发展的，需要整个数字货币行业的不同的参与者，比特币和黄金之间的队标可能会更好的，看到它们不同阶段之间的特点，以及对比特币的价格会有一个相对合理的预期。

实体的矿产其实是拥有一个很大的圆框，矿工把它开采出来，然后进行售卖，这个过程中开采成本其实是相对固定的。

在数字货币采掘领域则是把芯片和矿机买过来，通上电进行开采。然而，在开采的过程中你会发现全网算力不断在变，矿工每天能挖到的矿成分其实越来越少。在全网算力上升的情况下，一台矿机在单位时间内单位耗电的产量是不断下降的，而且下降速度是非常快的，竞争会越来越激烈。昨天买的原矿是30%的品位到今天变成了25%，明天就可能变成20%。在传统的采掘业并没有这样显著的变化。

所以说数字货币采掘业本质是一个金属冶炼加工的过程，芯片、矿机才是真正的原矿，矿工把芯片、矿机买过来插上电，对原矿进行冶炼和富集加工。你把30%的铁矿石买过来加工成90%的铁精粉卖出去，这个过程，其实是在一个制造业的过程。在这个上下游都收到价格的影响，你会发现有一个毛利挤压过程。

类比全网算力增长和算力难度增加，与时间序列进行比较会发现，原矿品位的下降速度是非常惊人的，也正是因为这样一个特点，我把数字货币采掘业定义为一个中游的制造业，它的毛利会受到两端的挤压和波动。

一个比特币的价格在2015年大概需要100个以太坊来对标，在2016年初大概需要500以太坊，2017年又回到只需要100多个以太坊，2018年初大概是10几个以太坊。你会发现除了2015年，比特币的以太坊价格是在大幅下降的，说明比特币对标以太坊的阶段非常类似于黄金的美元价格在广场协议之前的升值阶段，当前的比特币价格非常接近七十年代黄金的美元价格的特点。

那接下来会怎么样呢？

如果参照黄金的发展历史，接下来，以数字通货计价的比特币原则上价格是要开始暴涨的，未来可能需要很多个以太坊才能买一个比特币。在未来币种通胀会代替币量通胀来完成整个加密世界对货币供给的要求。未来在数字货币的数量可能会大于我们真实世界领域的这些主流法定货币数量，以此来完成整个加密世界的通货供给情况。

很多人认为数字货币供给有限，法币却在超发的，因此认为数字货币更有价值，这一点其实是有问题的，它违背了经济学原理。经济学原理告诉我们，任何经济的发展都需要靠货币的通胀发行去实现，一旦你的货币开始通货紧缩，所有人都会窖藏货币，经济就会开始崩溃，所以货币的通胀发行本身是没有任何问题的。当然是否需要有更公开的方式来监管货币发行这是另外一个话题，但是货币通胀发行本身是没有任何问题。虽然说，整个世界不断在通货膨胀，但是居民的工资、收入，其实也是在不断的增长的。所以说，区块链世界，如果说货币供给有限的话。特别像以太坊以及其他的这个数字通过货币供给有限的话，其实是会有问题的。所以我说，未来可能币种的发行会代替币量的发行。

同样把数字货币来类比法币，大众可能会认为，数字货币超发会有优势，但我们刚才讲过这个事，同样是违反经济学原理的。

同样，中心化和去中心化其实里面也有一些误解。其实在数字货币的共识社区层面，它也是没有真正去中心的。央行作为我们法定世界货币供给的机构和货币政策制定者，它在进行货币供给；对应数字货币世界其实是共识社区在承担央行的职能，共识社区通过制定货币政策向相应的区块链社区来进行货币供给。其实一一对应的，在我看来没有本质的差别，只不过一个是共识达成的另一个是央行决策达成的，但本质他们都是中性化的一个角色，因为最后他都会回到一个中心。

这也是为什么我之前说，去中心化，其实并不是数字货币的一个优势，更不是他跟法币相比的优势，因为其实数字货币社区最终的决策也是中心化的。无论你的算力是中心化还是未来用数字货币来投票的投票权，他也是有办法能中心化的。但是是否中心化其实不重要，不同的是数字货币通过一种更新的共识方式、更民主的方式来进行决策和监督而已，但是最终任何领域都是通过中心化的方式来进行货币政策的制定和货币供给。这一点我觉得其实并不是一个很大的问题。

从以上分析来看，我是会比较乐观的。当然这只是一个市场容量的测算，我相信数字货币包括比特币，在未来大概率会成为一个相对于主流存在的一个东西。因为我过去研究二次元也比较多，我甚至会比较调侃地说：其实区块链也是一种二次元。

因为区块链背后都是由群体共识和技术进步所推动的。而二次元这个文化的背后其实就是一个社区共识，只不过他们没有通过区块链来确权这些共识而已，在文化层面，他们体现的是一种亚文化的共识，同时又是由技术进步来推动这个文化产业的方方面面发展的。所以，比特币也好，区块链也好，现在是一个典型的亚文化状态。那样的话，是否能成为主流文化，我们有很多判断的方法。

整体而言，基于我对亚文化的理解，我判断当前的数字货币发展，其实是符合亚文化蓬勃发展的一个要求的，所以长期来看，我其实是比较看好这个市场。

当然创新与监管，都是共同存在的。它有一个博弈的过程，具体怎么演进，需要时间的发展，我们才能知道。但是整体从亚文化蓬勃发展的这个角度来看的话，我其实是相信这个市场会越来越大的。

那刚才我们说到，比特币对标一阶段的黄金储备有十倍涨幅。但是通货对标央行外汇储备看是有百倍涨幅。这个其实是一个市场容量测算。到底他要涨多少、涨多快，涉及到另外一个问题叫做估值，我们来看一下估值怎么来处理。

整个数字货币行业，其实到当前，并没有任何的估值指标。至少在我了解来看，没有任何的估值指标。其实，我之前写了另外一篇报告，提出过一个估值方法，叫现金成本倍数法。就是把数字货币采掘的现金成本作为基准。然后来看你当前的价格与现金成本之间的倍数，这其实是一个非常简单却非常有效的办法。

其实有点像我们股市里的市盈率。股市是用价格除以每股收益，我们用这个数字货币价格除以数字货币的现金成本，可以得到一个倍数。以此来衡量数字货币估值的一个高低，至少是给行业有一个估值尺度。那我们前面也说到了，现金成本才是商品成本的底线。因为当你跌破完全成本之后，你其实还是会继续生产，固定资产折旧。

所以如果用这个估值方法的话，大家其实可以看到，整个比特币价格当前大概是处于三倍左右的一个估值水平。但整个历史估值，我的报告里有大家可以去看一下。有好几张图来显示。这是各种数字货币的估值情况。

比特币当前采掘现金成本，大概是2300美元左右。那比特币之前六千现在涨到八千，大概是超过了三倍。这个钱就是前两天上涨之前大概是跌到2.8倍。也基本上是历史的最低点。

虽然比特币价格现在当然不是历史的最低点，但是比特币的估值相比现金成本的估值已达到十年来的最低水平。无论是比特币还是其他的货币。大部分基本上估计都已经达到十年来的最低水平，因为比之前的现金成本更低，比特币之前挖矿几乎是不要钱的对吧，所以现在挖矿其实相对还是比较贵的。

那刚才我提到Coin30，这样一个组合是三十个数字货币的一个组合。同时我其实还做了一个数字货币综合指数叫CCCI，就是把全球大概一千六百多个有公开交易的数字货币做了一个综合加权，有点像上证指数了。

同时，我对这个社会综合指数ci以及快三年模拟了她的成本。然后把比特币靠近三里河cc这三个。基准的这个价格和成本作比较，你会发现。他的这个姑子基本上都是三倍左右，对比，这两天开始上涨，所以已经突破了三倍之前是2.8倍。Coin30和CCCI整个大盘其实并没有涨，所以还是大概2.8倍左右，整体是处于一个历史最低水平。这里其实是给大家一个比较好的一个估值的一个参照。至少大家可以知道，现在这个价格是处于一个怎样的相对水平。

虽然比特币的估值已达到十年来的最低水平，这是我当时的原话。但是我对整个数字货币行业的评级是中性的。因为，未来一年，可能国内外经济金融环境会有比较多的不确定性。资产价格可能会出现波动，所以其实我其实判断今年一年整个市场其实是一个震荡行情。比特币现在开始有个明显的涨幅，更多是一个预期了，包括纳入ETF等。但整体现在肯定是价格的低点。

那我们可以再来做一个比较，因为很多人把纳斯达克与当前的数字货币来作比较。其实应该把当前的数字货币发展的阶段与纳斯达克当时2000年的互联网的阶段来作比较。去年，比特币和数字货币会发生暴涨、暴跌，很像纳斯达克2000年泡沫破灭的情况。

这个比较在我的报告里有图，大家可以去看。如果你和纳斯达克比较，我觉得有一定的合理性，但是数字货币行业的发展以及波动，是超过长期均衡水平的。这个短期调整其实会大于资本市场。如果相比纳斯达克两千年破灭，你会发现纳斯达克再创新高，花了十五年。也就是纳斯达克在2015年才超过了2000年的高点。所以我们不能简单地这么来看，否则，你可以准备比特币要超过两万可能要等十五年。但是数字货币引起社会发展更快。

如果我们参照纳斯达克泡沫破灭，以及我国A股市场，我们叫证券市场异常波动时期，包括2007年，包括2015年证券市场异常波动，在一个比例关系中可以来大致判断下数字货币的低点。

以这个上证指数历史波动比较当前数字货币，或已完成二次探底。就任何资产市场的暴涨暴跌都不会说一步到位，跌完了就开始进入牛市，他会完成一个二次探底的过程。其实大概四月启动的那个小反弹，涨上去之后再跌下来，其实就跌到之前大概一个月前的那个低点。基本上就是一个二次探底的过程。从这个角度，已经完成二次探底了，未来肯定就是一个整体牛市的一个行情。但是，由于未来一年可能国内外经济金融产品会存在一定的风险，那可能数字资产市场会出现多次探底的情形。

也是因为这样一个原因，我对整个数字货币行业当前是一个中性评价。整体今年，我认为会是一个震荡的一个状态。当然未来基本面的逻辑可能会发生变化，但是现在我没有看到新的基本面逻辑的情况下，是这样一个情况。

那说到这里，从货币发展史乃至世界经济发展史来判断，数字货币发展的几个阶段，我们说第一个阶段叫比特币本位，以这个共识的价值储备作为一个存在形式的数字黄金的阶段。进入到第二个阶段，流通货币，或者说数字外汇为主，或者说多种货币间竞争外汇储备地位的这样一个2.0的阶段。那大概2020年前后，我认为会进入3.0阶段——数字货币牙买加。

数字货币牙买加就是多种储备货币共同存在，以及多元化的汇率调节机制。当然现在整个行业还有待未来全行业的社区共识来制定更多的货币政策以及多元化的汇率、调节和稳定机制。当然还有就是比特币的去货币化。很多人把比特币当成黄金，这个没有错，但是很多人又会谈比特币未来要流通，想成为货币，但这个里面，其实如果你参照经济发展会有些问题。因为比特币作为价值储备，需要有一个去货币化的过程。就像当年黄金有一个去货币化的过程，黄金不再作为货币使用，而全部被窖藏。那作为价值储备留存起来，所以比特币，我相信接下来也会有这个特征，就是为了比特币不会作为一个流通货币了，它会变成所有社区的价值储备的基准。

这就是我们说的参照经济金融发展史，我们来判断数字货币发展阶段以及不同的这个数字货币的品种大致在历史上会有怎样的地位。接下来是通证大发展的时代，包括像币改，我们叫做广阔天地大有作为。以权益为代表、以证券类通证为代表的市场会远大于货币市场将是接下来的阶段，我觉得在2020年左右会有明显的一个这样的特征。那我们同时进一步又从数字货币采掘成本的角度，对数字货币做了一个估值对比。这是第二部分。第三部分，参照证券市场异常波动，A股证券市场异常波动以及纳斯达克泡沫破灭，对数字货币的低点做一个判断。所以之前我们大概讲了三部分。

比特币、Coin30以及整个CCCI，他们的涨幅之间，其实是有一定的规律的，而且他们对流动性的敏感程度也不一样。数字货币投资行业里有可能很多朋友是个人投资者，可能有些朋友也是机构投资者。机构投资者做投资要找一个基准来衡量投资业绩，大家会用比特币来作为一个基准，比如说你的组合跑赢了比特币多少。但是我慢慢的发现比特币与整个大盘、整个社会行业的波动并不是完全的一致性，特别在熊市中，比特币涨说明熊市还没有结束，因为大家都换成了比特币来避险。

所以，正是因为这样的原因，我们会发现比特币的涨幅，以及像以太坊为代表的数字通货的涨幅，以及整个大盘、整个社会涨幅之间其实并不是完全一致，并且在不同的阶段，表现出不同的特点。可能牛市有牛市特点，熊市有熊市特点，这个时候你如果做投资找基准指数的话，用比特币就不太合适了，这也是为什么我编织了一个叫做数字货币综合指数，用这个指数来衡量自己的投资业绩，这样的话我们就进一步还可以利用这不同成分指数之间的涨幅来判断整个数字货币发展的一个趋势。