2026年过半，鸣鸣很忙（01768.HK）交出了一份让资本市场振奋的扩张成绩单，但支撑其2.4万家门店的加盟商们，却仍在盈亏线上挣扎。

截至2026年5月末，鸣鸣很忙在营门店数已达近2.4万家，较2025年底的21,948家净增约2,000家。华西证券预计2028年门店将增至3.5万家。

机构的盈利预测同样乐观。中金预计2026年归母净利润37亿元（经调利润约40.8亿元），维持目标价530港元；华泰证券预计2026年经调整净利润38亿元；华兴证券预计2026-2028年营收分别同比增长30.8%/20.9%/13.7%。

然而，在另一面，2.4万家门店的加盟商们，正经历着完全相反的境遇。根据公司此前披露信息，2025年上半年，鸣鸣很忙加盟店单店月均净利润仅0.55万元（5500元）。全年算下来，一家店一年赚约6.6万元。加盟一家店前期投入80到100万元，按这个利润算，回本需要12到15年——而官方宣称的现金流回本周期是2年。闭店数量从2023年的44家飙升至2025年的265家。

这是一个典型的商业悖论：当总部靠着庞大的万店规模日赚斗金时，前线为其筑起护城河的加盟商却说“不挣钱了”。

99.2%的收入来自“卖货给加盟商”

鸣鸣很忙的商业模式并不复杂:它本质上不是一家零售商，而是一个连接上游供应商与下游加盟商的“中间平台”。

截至2025年底，鸣鸣很忙加盟门店21,927家，占比约99.9%，自营门店仅21家。公司2025年商品销售收入为656.64亿元，占总收入的99.2%。CFO王钰潼在业绩会上坦言，2025年加盟费已基本不再收取，“大部分收入逻辑已经是供货款”。

这意味着一个残酷的数学公式：门店开得越多，总部供货量越大，收入越高；门店越密，单店客流被分走得越厉害，风险全在加盟商端。

加盟商综合毛利率通常在18%-20%左右。看着比总部（9.8%）高，但房租、人工、水电、损耗全得自己扛。月租金2到4万元，有加盟商反映150平店面月租从2022年的5000元涨到了1.9万元。扣除所有成本后，单店月净利润往往不足2万元，部分门店甚至处于微利或亏损状态。

“总部做渠道批发，加盟商去前线御敌”. 有观察者精准概括了这门生意的本质。

加盟商困局：门店越密，赚钱越难

加盟商的困境正在从个体感受变成系统性数据。

单店营收持续下滑。2025年上半年，单店月均收入从2024年的31.36万元微降至30.07万元。加盟商黎明在二线城市开了家店，月营业额从高峰期的60万元一路跌至30万元。他算了一笔账：月营业额做到80到90万元，才可能一两年回本。

回本周期大幅拉长。从行业初期的约12个月，普遍延长至平均29个月。低效门店实际回本周期可能超过48个月。2023年入局的加盟商李锐，最早那家店一年就回本，尝到甜头后一口气开了4家，结果后面开的店两年了还在往里贴钱。

门店加密稀释客流。公司宣称的“500米保护距离”越来越像空话。有加盟商反映，同品牌门店间距缩到了200多米。青岛一条街上，鸣鸣很忙自己开了两家，对面还开着好想来。核心区域甚至出现500米3家店的密集布局，单店客流从日均120人次降到105人次。

闭店率持续攀升。官方闭店率从2022年的约0.7%升至2024年的1.9%。2025年加盟门店闭店率为1.2%。但有加盟商私下估算，实际闭店率可能高达10%-20%。超60%县域门店无法达到“月营收30万元”的盈亏平衡点。

“反内卷”倡议：刹车还是表演？

或许正是意识到了加盟商生态的脆弱性，2026年6月2日，鸣鸣很忙与头号竞争对手万辰集团罕见同步发布“反内卷”倡议，呼吁“摒弃内耗、稳健发展”。

然而，倡议发布后，6月份依然保持了“千家量级”的新开门店速度。截至5月末，鸣鸣很忙在营门店数已达近2.4万家，全年5000家的开店目标有望达成。据高德地图数据统计，1-5月新开店仍以优势地区加密为主，如湖南、湖北、贵州、云南等。

管理层在业绩会上表示，2026年“不会下具体KPI”，但“开5000家店应该没问题”。按管理层测算，中国量贩零食市场增量空间在10万家以上，鸣鸣很忙通过中长期努力能达到4-5万家的规模。

一边高喊“反内卷”，一边继续保持千家量级的开店速度——这种矛盾让加盟商感到困惑。5月南方个别省份曾出现补贴竞争，虽较快降温平息，但“喊停价格战”与“继续狂奔开店”之间的张力并未消解。

机构的乐观与加盟商的寒意

尽管加盟商处境艰难，资本市场和机构却对鸣鸣很忙的未来充满信心。

中金维持“跑赢行业”评级，目标价530港元，对应2026/2027年PE约27/22倍。交银国际预计2026年归母净利润37亿元（经调利润约40.8亿元）。华西证券认为公司增长动力明确，预计2028年门店将增至3.5万家。

机构的逻辑是自洽的,只要门店持续扩张，总部供货收入就会持续增长，与加盟商是否赚钱是两回事。2025年净利润暴涨180%已经验证了这一模式。

但这个逻辑存在一个根本性隐忧：如果加盟商持续亏损，新店招募将越来越难，存量加盟商可能加速退出。到那时，“门店持续扩张”的前提将不再成立。

2026年新签门槛已从120㎡提升到180㎡，补贴从10万元砍到3.6万元。新进加盟商的启动成本和经营难度都在上升。有加盟商坦言：“趁着还没亏，赶紧转出去”。

特许加盟的商业常识从来没变过,它必须是共生生态。如果前线的加盟商赚不到碎银几两，总部的百亿流水终究会成为无源之水。