编辑｜陈平安

出品｜马路咖啡in

5月18日，港股汽车股集体大跌，理想汽车断崖式领跌。截至收盘，理想跌幅高达14.15%，远超零跑汽车的7.83%跌幅及其他整车股。

板块下挫固然有多重因素，市场疲软、利润下滑、原材料成本高企、前期涨幅回吐都在起作用。但理想远超同行的跌幅说明，除了共性因素，理想自身正面临资本市场的冷待。

消息面上，5月15日新款L9上市是绕不开的导火索。这款车不仅是理想今年的首款重磅新车，是重回增程巅峰的关键产品，也是其物理AI转型战略的实验平台。

新车上市后首个交易日股价暴跌，外界不乏订单不及预期的猜测。实际订单笔者无从确认，但投资人的反应足以说明，他们对这款车的表现和预期谈不上满意。

更深层的问题在于，资本市场对理想的认知正呈现撕裂。理想希望用这台车同时回答短期经营和长期转型两个问题，完成从一家产品定义能力极强的造车公司向AI驱动的物理智能公司的跃迁，但资本市场只愿意在第一个框架里给它定价。

理想的故事很火热，现实却很骨感。它还没找到同时讲好两个故事的方法。

新故事无人问津

新势力永远在追求新故事。这不仅因为它们更依赖融资渠道，更因为传统制造业底色的汽车产业估值偏低，不升维就只能陷入苦战。

理想也不例外。在给自己贴牢了产品定义能力极强的新造车公司标签后，理想于2024年底宣布ALL in AI。整个2025年，企业和李想本人都在高频谈论AI与物理智能。

理想很清楚，再不升维，必将陷入乏味的汽车市场内卷。

新款L9就是新故事的首次具象化落地。VLA智驾架构、AI智能体、线控底盘、自研芯片、5C超充电池、高压平台，这些配置的领先性毋庸置疑，智能化升级确有诚意。李想宣称，新L9将成为智能体，能认出车主、主动服务，最终实现千人千面的驾乘体验。

理想在努力说服市场，新L9已不是传统意义上的智能汽车，而是物理AI蓝图中的第一个新物种。

可惜，市场反应冷淡。这台耗尽心血的新车带来的外部认知改变，远不如小鹏那台人形机器人走的一段猫步。

花旗在研报中直言，新L9并非游戏规则改变者，性价比仅与对手持平，预计Livis月销1000辆、Ultra月销4000辆。摩根士丹利相对乐观，认为新L9有助重夺销售动能，但也警告六座SUV市场几乎没有执行失误的空间。

无论看空还是乐观，所有机构都还在汽车产业框架内评判理想，他们关心理想的销量、毛利率、现金流，关心它能否重回增程领先、能否突破纯电赛道，却对其物理AI转型兴趣不足。

还没有机构愿意为第二个框架买单。理想的新故事，无人问津。

什么拖累了“新理想”？

同样是从汽车到AI，为什么小鹏能贴上新标签、获得更高估值，理想却声嘶力竭后仍在原地打转。

原因涉及多个维度。

首先，AI的物理载体不同。小鹏用人形机器人、飞行汽车、智能汽车多个载体证明，AI不是车的功能模块，而是公司的底层操作系统。机器人不是车的延伸，是独立于汽车品类的新物理终端。这让资本市场可以用全新估值框架看待它。

反观理想，新L9上的技术硬核程度绝不逊色，甚至工程化难度更高，但所有技术都被装进了一台六座SUV。在资本认知中，这仍然是一辆更智能的车，而非AI驱动的物理平台。

车的属性太厚重，AI的属性被稀释。你很难让基金经理因为一台车用了VLA模型，就把它从汽车板块移到AI板块来估值。

不要觉得资本市场太短视。二级市场对复杂技术的消化能力本就有限，投资人需要的是一眼可识别的符号，比如人形机器人。

理想除非能让新L9变身机器人，否则VLA再先进、自研芯片再强，也还是一台车。理想缺少一个脱离汽车形态、能独立行走的视觉符号，来承载它的AI叙事。

其次，创始人的“人设抵押”。蔚小理的创始人IP都与企业叙事深度绑定，创始人实际上是在用个人信誉为新故事“抵押”。人设与转型方向契合时，人设越成功，转型越顺，反之解套越难。

何小鹏自带技术极客人设，且从创业之初就在谈科技、智能，叙事连贯。同样说自己是AI公司，市场更倾向于相信这是他的底层逻辑，而非临时提升估值的话术。小鹏现实经营的种种困境，反而让AI标签更像一种信仰，而非业绩附属品。

李想则是中国汽车行业公认的最顶尖的产品经理。他的信用建立在对用户需求的极致洞察和爆品方法论上，这在汽车领域是金字招牌，在AI叙事中却成了拖累。当李想谈AI时，市场会本能追问，这能转化成多少销量。

市场默认他的终极KPI是造出更好的车、取得更大的商业成功，而非定义下一代AI终端。

这不是能力问题，是心智占位问题。何小鹏在AI赛道上有先知溢价，李想还在努力摆脱优秀车商的标签。

最后，估值期权的本质。资本市场的高估值从不奖励高确定性，只奖励大想象空间。小鹏的人形机器人远未商业化，但正因为距离落地还远，反而拥有更大的想象空间。最好的故事永远是没落地的那个。

新L9即便技术再先进，也仍在智能汽车从1到N的框架里。在资本眼中，它只是现有产品线的迭代升级，市场会线性折算它能带来多少增量销量和毛利。这太确定了，也因此太无聊，没有什么想象空间。

写在最后

2026年，理想注定双线作战。在汽车赛道内，它要同时守增程、攻纯电。在估值层面，它要同时讲销量故事和AI故事。

两个维度都充满挑战，多维作战更增加了复杂性，而且很容易顾此失彼，如何走好这根平衡木，理想需要好好想一想。