作者｜Lucky

君乐宝的IPO之旅，再一次遭遇波折。

2026年8月20日，君乐宝重新向港交所提交IPO申报材料，财务数据更新至2026年上半年。此次递表，距离首份招股书失效仅过去一个月时间。今年1月，君乐宝首次向港交所递交上市申报材料，因满六个月未通过聆讯而失效。

结合更新后的IPO申报材料来看，君乐宝不仅已跻身中国乳制品公司第三，业绩也保持增长，具备推开资本市场大门的底气。

不过，正当君乐宝稳步推进IPO计划时，一则“抽检”事件，将其推上了风口浪尖。

图源：中国香港食物环境卫生署食物安全中心

8月26日，中国香港食物环境卫生署食物安全中心发布通报称，抽检一批由君乐宝（香港）国际贸易有限公司进口的1升装君乐宝纯牛奶，其中四个样本的菌落计数超出香港《奶业规例》规定的标准。好在，本批次产品并未流入市场。

对此，君乐宝回应称，该批次产品生产过程、出厂过程、出口全过程符合监管流程，出厂检验合格，石家庄海关技术中心对留样产品检验合格。指标异常系在中国香港仓库装卸搬运过程中操作不当造成部分产品破损导致。

一次未流入市场的抽检异常，虽然并不能证明君乐宝存在系统性食品安全问题，却暴露出公司的供应链能力存在一定短板，为其IPO进程蒙上了一层阴霾。

01

低温奶强势增长背后，君乐宝逐渐“偏科”

作为一家迈过而立之年的乳企，与伊利、蒙牛等企业类似，君乐宝也构建了多元业务线。不过近年来，君乐宝却出现了“偏科”的迹象。

图源：君乐宝招股书

招股书显示，2023年-2025年以及2026年上半年，君乐宝低温液奶业务营收分别为62.87亿元、75.81亿元、86.48亿元以及49.3亿元，营收占比分别为35.9%、38.2%、42.5%以及46.5%。

对比而言，君乐宝的常温液奶和奶粉业务则出现了“失速”的问题。过去几年，君乐宝常温液奶营收占比一直徘徊在19%左右；奶粉业务收入则从2023年的54.29亿元下降至2025年的44.64亿元，2026年上半年进一步跌至20.2亿元，营收占比从30.9%下滑至19%。

图源：马上赢情报站

君乐宝愈发依赖低温液奶，与市场环境发生变化有关。马上赢情报站披露的数据显示，随着需求饱和，近年来常温奶市场呈萎缩态势。其中2026年Q2，常温纯牛奶、常温酸奶销售额分别同比下跌10.14%和14.48%。

无独有偶，因出生率持续走低，奶粉市场天花板也随之下降。中婴商情总经理曹天伟透露，2026年上半年，在母婴实体渠道，中国婴幼儿奶粉销量下降约10%。

对比而言，在消费者追求健康、供应链日益成熟的背景下，低温奶成为乳制品市场少数保持增长的品类。马上赢情报站数据显示，2026年Q2，低温纯牛奶销售额同比上涨16.87%。

低温液奶业务逐渐成为公司的营收支柱，说明君乐宝抓住了新的市场风口，但该业务的运转难度更高，也给公司带来了新的挑战。

由于保质期短、配送半径有限、损耗率高，低温液奶产品的规模增长十分依赖密集的工厂、冷链、仓储。因此，接下来资本市场关注的焦点或许并非“悦鲜活还能不能增长”，而是君乐宝的增长能否在更广的区域复制。

02

价格战吞噬成本红利，君乐宝“省出”利润

过去几年，因产能过剩，中国原奶价格一路走低。农业农村部监测数据显示，2022年-2025年，全国主产区生鲜乳平均收购价由4.16元/公斤降至3.06元/公斤，累计跌幅为26.44%。

然而颇为反常的是，君乐宝的利润空间并未随着上游原材料成本下降而扩大。招股书显示，2025年，君乐宝毛利率为31.8%，同比下降2.9个百分点。

图源：君乐宝招股书

究其原因，为了提升市场竞争力，君乐宝正积极参与价格战。2023年-2025年，君乐宝低温鲜奶平均售价从10.8元/千克降至9.4元/千克；常温牛奶平均售价从7.4元/千克降至6.2元/千克。

不过需要注意的是，虽然君乐宝的毛利被价格战侵蚀，但整体而言，其净利润并未缩水。2025年，君乐宝净利润为11.97亿元，同比增长7.35%。

君乐宝的净利润与毛利走势背离，主要是因为部分成本下降，腾出了更多利润。2025年，君乐宝财务费用为2.68亿元，同比下降33.33%；资产减值损失为1.81亿元，同比降幅为58.39%；研发费用9158万元，同比减少7.26%。

整体而言，近年来，君乐宝的利润增长，并非源于产品定价权显著增强，很大程度上得益于财务费用和资产减值损失下降，对冲了毛利减少的影响。

未来，随着原奶价格回升、加码成本更高的直营渠道，君乐宝依靠非核心项目修复利润的腾挪空间将越来越有限。因此，接下来君乐宝的经营重心，需从“节流”转向“开源”，通过锻造差异化竞争力，博取溢价。

03

旧产能尚未饱和，君乐宝仍想募资建厂

由于保质期相对更短，低温液奶对乳企的配送半径、仓储温控和送达时效提出了更高的要求。位于河北的产能，很难直接服务长三角、珠三角等远距离市场。因此，君乐宝正致力于在更多区域布局工厂。

图源：君乐宝招股书

招股书显示，2023年-2025年以及2026年上半年，君乐宝资本开支分别约为38.75亿元、29.63亿元、25.79亿元以及12.34亿元，合计高达106.51亿元，大部分均投向奶牛、工厂等产能相关项目。

由于盈利能力有限，重资产经营使君乐宝长期面对较高的负债压力。2023年-2025年以及2026年上半年，君乐宝负债总额分别为192.3亿元、184.26亿元、184.21亿元以及172.33亿元，资产负债率分别为80.47%、78.58%、80.31%以及76.57%。

图源：君乐宝招股书

招股书中，君乐宝对外表示，募集资金的目的包括“扩建、升级及建设生产设施，以支持我们的长期产能规划、提升生产效率并增强我们在重要地区的供应能力”，以及“用作营运资金及其他一般公司用途”等。

显而易见，君乐宝希望通过登陆资本市场、打开融资通道，缓解自身的债务压力，并进一步铺设上游供应链基础设施。

问题在于，君乐宝并不“缺钱”。招股书显示，2023年-2025年，君乐宝累计分红26.93亿元。其中2025年股息高达18亿元，超过当年11.97亿元的净利润。

图源：君乐宝招股书

另一方面，君乐宝的账面产能也不紧张。招股书显示，2023年-2025年，君乐宝液奶产能利用率分别为55.1%、58.1%和56.3%。2026年上半年利用率虽升至62.3%，但仍有接近四成产能没有得到充分利用。

随着奶粉需求走弱，君乐宝奶粉及其他乳制品的产能利用率甚至从2025年的49.6%降至2026年上半年的46.6%。

低温奶向全国市场推广，需要搭建海量靠近消费终端的工厂。因此，整体产能利用率不高，并不能直接证明君乐宝没有新增区域产能的必要。

但在现有产能尚未充分释放、资产负债率处于较高水平的背景下，君乐宝既保持较高的资本投入，又在上市前累计分红近27亿元，难免引发投资者对其融资必要性和资本配置效率的追问。

总而言之，“抽检”风波不会直接决定君乐宝的上市命运，却提醒外界重新审视其增长方式。低温液奶接替奶粉成为第一大收入来源，帮助其在乳业存量竞争中找到增量，也将经营压力延伸到区域建厂、仓储物流和终端履约。

与此同时，原奶降价并未为毛利率腾出更多空间，2025年君乐宝的净利润增长更多来自财务费用、资产减值等项目改善。这样的利润修复虽然可以优化报表，却无法长期替代产品溢价。

君乐宝接下来需要具体解释，新增产能将投向哪些区域、如何解决供给错配，以及何时转化为销量和利润。否则，IPO募集的资金可能只会延续重资产扩张，难以改善公司的资本回报。

中国乳业已经越过依靠扩产能、铺渠道的粗放式发展阶段。消费增长放缓之后，市场评价乳企的标准正发生变化。比市占率更重要的，是每一笔投入能否形成稳定利润，每一次跨区域扩张能否在守住品控的同时，实现最佳的资源配置。

君乐宝如果想如愿IPO，需要将低温奶的增长速度，变成一套经得起长期核算的生意。