自2022年阳光乳业登陆A股后，近三年来主板、创业板再无新乳企成功上市。

首发｜明见局

作者｜周叙

2025年金秋已至，君乐宝乳业此前设定的“2025年力争500亿元销售额+完成上市”双目标已进入百日倒计时。

而被关注的上市进程，据河北证监局网站披露的辅导备案报告显示，君乐宝已于2023年12月22日与中金公司签署协议，正式启动A股IPO辅导。

但截至今年9月，辅导期已超620天，显著长于A股主板平均273天的辅导时长，且招股书仍未见踪影。

绕不开的上市信任考题

君乐宝的上市进程中，其与三鹿集团的历史关联常被外界关注。据公开信息梳理，1999年三鹿集团以现金与品牌入股的方式持有君乐宝股权（持股比例约33%-34%），君乐宝由此成为三鹿旗下专注液态奶生产的子公司，并以“三鹿君乐宝”品牌开展业务，借势实现了较快发展，2007年销售额已接近 5 亿元。

2008年“三聚氰胺”事件发生后，独立运营的君乐宝未被检出相关问题。为切割与三鹿的关联，君乐宝于2009年以3390万元回购了三鹿持有的全部股权。

尽管从股权层面已完成分离，但公众认知中二者的品牌关联尚未完全消解。在小红书等社交平台，仍能看到 “君乐宝前身是三鹿” 等相关讨论与疑问。

对于拟上市企业而言，品牌信誉与公众信任度是投资者关注的重要维度，这一历史关联带来的品牌认知影响，也成为君乐宝上市进程中被审视的因素之一。

2025年6月，君乐宝旗下悦鲜活牛奶因生产日期标注问题引发的“早产奶”争议，进一步引发了公众对其品牌信任度的讨论。

据青岛广播电视台《正在新闻》报道，贵州遵义消费者闫女士于5月24日在拼多多平台的君乐宝授权店下单购买该产品，物流信息显示5月26日货物已进入转运环节，5月27日处于运输途中，但其收到的牛奶瓶身标注生产日期竟然是5月27日，且瓶体存在明显磨损。

类似情形并非首次出现，据中国城市报此前报道，2022年4月就有消费者反馈，在微信小程序购买的同款悦鲜活牛奶标注的生产日期为4月4日，而顺丰快递的揽收时间为4月3日，存在生产日期晚于物流揽收时间的矛盾。

值得关注的是，此类生产日期与物流时间不匹配的情况，与2005年三鹿集团曾发生的"早产奶"事件，当时查获近900箱酸奶标注生产日期晚于实际出厂日期）存在相似性，这种历史与现实的关联，使得监管层对其质量管控体系的评估更趋审慎。

与此同时，2025年7月1日起施行的新《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第226号）明确要求，上市公司需充分披露可能对经营活动产生重大不利影响的风险因素。

在食品安全信息披露要求趋严的背景下，上述投诉记录及历史关联问题，成为其IPO审核过程中受到关注的重要因素。

高负债与低利润的双重压力

若说品牌信任度建设构成了君乐宝IPO进程中的外部挑战，其财务结构则是需要重点优化的内部课题。

其中，扩张期形成的较高负债率在冲刺上市阶段尤为受到关注。据关联上市公司皇氏集团公告披露，2020年君乐宝的资产负债率曾达到88.21%；截至2022年末这一指标虽降至78%，但仍高于行业平均水平。

据时代数据统计，2022年上半年A股乳企平均负债率仅为35.71%，即便与蒙牛、伊利约58%的负债率相比也仍处于高位，与飞鹤28.27%的水平差距更为明显。

高负债状态或许与君乐宝近年来的扩张策略密切相关，2021年起，公司加快了产业布局节奏。2021年收购思克奇食品科技股权，正式切入相关细分赛道；2022-2023年间，分两次收购皇氏集团旗下来思尔乳业及来思尔智能化股权，最终实现对这两家西南乳企的控股；2023年2月，收购西安银桥乳业核心经营性资产案获国家市场监督管理总局批准，进一步完善了西北市场布局。仅2023年一年，君乐宝就完成了包括入股酪神世家、投资茉酸奶等在内的6起并购投资动作。

频繁并购带来了商誉规模的增长，其中2023年收购银桥乳业时，支付对价较标的净资产溢价近3倍，形成了较大金额的商誉。按照会计准则，若被收购企业未来业绩未达预期就需计提商誉减值损失，这将直接影响利润表现。

尽管君乐宝董事长魏立华曾提及公司实现收入、利润双位数增长，但未披露具体财务数据，市场对其潜在商誉减值风险的关注度始终较高。

与负债结构相对应的是盈利能力层面的挑战。据公开信息，2017-2018年君乐宝净利润率分别为2.2%和2.9%，同期伊利净利润率为8.82%、8.11%，飞鹤则达到19.68%、21.55%，相比之下存在一定差距。

这一状况与公司此前的市场策略有一定联系，低价策略助力其快速打开市场，但也在一定程度上压缩了利润空间。

从业务结构看，占营收比重74%的奶粉板块仍以平价产品为主力，2022 年推出的诠臻爱等高端奶粉单品尚未形成规模优势；核心酸奶业务也较多依赖价格促销实现引流。

同时，君乐宝奶源自给率约为50%，外部奶源采购成本波动对利润的影响相对明显。多重因素叠加下，盈利能力的提升与稳定性保障成为其推进上市进程中需要应对的重要课题。

在合规与期许间突围

君乐宝的IPO进程，正面临着合规推进节奏与多方期待之间的协调挑战。

根据2025年1月河北证监局披露的君乐宝第四期上市辅导工作进展报告，其当前需重点解决的问题包括“部分募投项目需根据实际经营情况调整并更新备案环评手续”，而自该报告发布后尚未有新的辅导进展信息公开。

对此，有乳业分析师结合行业现状指出，当前乳制品行业仍面临供需矛盾突出的挑战，监管层对企业上市后可能出现的产能扩张存在审慎考量，君乐宝对募投项目的调整或与这一行业调控导向存在关联。

同时，新《上市公司信息披露管理办法》的正式施行，进一步对拟上市企业的合规性提出了更高要求。

作为地方重点培育的乳企，河北省对君乐宝的上市进程给予了明确支持。2019年发布的《河北省奶业振兴工作方案》中就已提出“支持君乐宝乳业集团主板上市”，且河北省属国资背景的基金也曾通过股权收购方式参与其资本布局。

资本层面的期待同样迫切，2020年3月，红杉资本中国基金、高瓴资本等机构已通过增资成为君乐宝股东，其中红杉中国的投资额超12亿元。

通常PE/VC机构的投资退出周期多为5-7年，目前相关投资已临近退出窗口期，若上市进程持续延缓投资方的退出规划或将面临调整。

值得注意的是，君乐宝的突围之路还面临着乳企A股上市的行业性挑战。自2022年阳光乳业登陆A股后，近三年来主板、创业板再无新乳企成功上市，形成了行业性的上市“空窗期”。

反观同行，百菲乳业、菊乐股份等企业通过调整上市板块、解决历史遗留问题等方式稳步推进上市进程。

距离2025年目标时限已进入倒计时阶段，君乐宝的IPO之路又将走向何方？