每天，在全国各地的酒店会议室、社区活动中心或母婴店里，超过1900场名为“面对面研讨会”的活动同时上演。

主角始终是飞鹤奶粉，而不断被邀请来听课、尝奶粉、领礼品的妈妈们，则是这场宏大而又疲惫的营销战役中最关键的听众。

这套“人海战术”曾是飞鹤登顶中国奶粉市场的关键，但在2025年，它勾勒出的却是一幅充满反差的画面：一边是全年超70万场，雷打不动的营销冲锋；另一边却是营收下滑12.7%，净利润几近腰斩的冰冷业绩。

这就像一个司机在陡坡上猛踩油门，但车却止不住地向后滑——巨大的营销惯性，与失速的业绩增长之间，裂痕正在扩大。

每天1917场会，为何换不来增长？

2025年，飞鹤交出了一份营收利润双降的成绩单，营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比大幅下滑45.68%。然而，公司的销售费用却高达71.62亿元，与上年基本持平，仅微降0.3%。

这意味着，在收入减少、利润近乎腰斩的同时，公司花在推销上的钱几乎没少。其销售费用率因此被动攀升至39.5%。

作为对比，同期蒙牛、澳优、新乳业的销售费用率分别为26.3%、25%和16%左右。飞鹤每卖出100元产品，就有近40元用于营销，效率远低于同行。这也意味着，消费者购买一罐标价200元的飞鹤奶粉，其中近80元是在为企业的营销费用买单。

高额销售费用的一个直观体现是庞大且略显疲惫的线下活动体系。年报显示，2025年飞鹤共举办超过70万场“面对面研讨会”，平均每天高达1917场。

尽管这一数字已连续三年从2023年的95万场、2024年的92万场回落，但其投入强度依然惊人。假设每场研讨会持续2小时，这意味着在全国范围内，几乎每时每刻都有超过200场飞鹤的推广活动在同步进行。

与此同时，公司的线下零售网点已从2020年的超11万个收缩至2025年的约7万个。会少了、店少了，但单点营销强度未减，反映出在行业下行期，飞鹤试图通过高强度地面战维持市场存在感和渠道控制力，但营销活动的边际效益已明显递减。

这套“饱和攻击”式的营销策略，在人口红利期曾帮助飞鹤迅速抢占市场。然而，当目标客户池（0-3岁婴幼儿）在五年内缩水约44%时，这套依赖人海战术和渠道压货的打法正在失灵。

这种“高投入、低转化”的压力，体现在财报上，是2023年至2025年，飞鹤的销售费用分别为67.09亿、71.81亿和71.62亿元，费用率从34.3%、34.6%一路攀升至39.5%，但同期营收却从227.76亿元缩水至181.13亿元。营销投入与业绩产出之间的匹配度正在急剧下降。

蛋糕变小，守城更难

业绩下滑的核心压力来自其基本盘婴幼儿配方奶粉。

2025年，该业务收入为158.68亿元，同比大幅下降16.8%，占总营收的比重高达87.6%。尽管婴配粉业务的毛利率逆势提升了2.2个百分点至73.5%，显示其高端产品如“星飞帆”等大单品仍有较强的定价权和品牌溢价，但无法抵消销量端的急剧萎缩。

这背后是行业基本面的深刻变化。中国新生儿数量从2020年的1200万降至2025年的792万，出生率从8.52‰跌至5.63‰，行业整体蛋糕在以肉眼可见的速度缩水。

更微妙且激烈的是行业龙头地位的争夺。2025年，这场“一哥”之争进入白热化，伊利股份在半年报援引自尚普咨询，其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，同比提升1.3个百分点，跃居全国第一。

而飞鹤则坚称，其婴配粉全渠道市场份额与销量稳居榜首之位已达六年之久。其论断依据是弗若斯特沙利文的认证报告。

两个“第一”并存的局面，是统计口径的差异。但不可否认的是，飞鹤的市场领先优势正在受到伊利系的强力挑战。业内普遍认为，双方的市占率差距本就不大，伊利的步步紧逼让飞鹤感受到了前所未有的压力。

飞鹤对此的公开回应显得颇为“超然”，称其无意争抢数据第一，更希望成为行业“领导者”而非“领先者”。但在竞争白热化的存量市场，这句话的另一层解读是，当对手开始用“第一”作为最直接的品牌背书时，强调“不争第一”更像是一种战略防御姿态。

一位长期观察奶粉行业的投资人分析，飞鹤的问题不在于产品力，其“更适合中国宝宝体质”的认知依然牢固，问题在于对单一品类的依赖过深。当整个婴配粉市场的天花板不断下压时，过于集中的业务结构使其抗风险能力显得不足。

新业务难挑大梁，库存与现金流承压

为寻找第二增长曲线，应对主业萎缩，飞鹤进行了多元化的尝试，但成果似乎有限。

2025年，飞鹤包含成人奶粉、液态奶、米粉等在内的“其他乳制品”收入同比增长36.1%至20.61亿元，占总营收比重提升至11.4%。

然而，这份看似亮眼的增长成绩单背后，是仅为1%的毛利率，较2024年的5.2%大幅下滑4.2个百分点。

这意味着该业务毛利额同比暴跌73.7%至0.21亿元，基本属于“赔本赚吆喝”，通过低价策略冲规模，但远未形成有效的利润支撑。

被寄予厚望的“营养补充品”收入仅1.83亿元，微增6%，占总营收比重仅为1%，毛利率也从57.3%下滑至49.3%。

渠道转型亦不顺利。2025年，飞鹤线上渠道（电商）收入仅约1472万元，对于一个年营收181亿的巨头而言几乎可以忽略不计。线下收入占比则从2023年的79.6%持续降至2025年的73.3%。

业内分析普遍认为，飞鹤在婴配粉时代建立的强大线下渠道网络和“专业、可靠”的品牌心智，很难直接迁移到竞争同样激烈的成人功能营养市场。当年轻人为自己购买蛋白粉，或为父母选购中老年奶粉时，飞鹤并非他们的首选品牌。

与此同时，公司的运营压力在财报中格外刺眼。截至2025年末，该公司存货达25.06亿元，同比增长16.3%，创下上市以来新高。

更关键的是存货周转效率的恶化。存货周转天数从2020年的69天大幅拉长至2025年的约132天，翻了一倍。这意味着产品从生产到卖出的周期显著延长，渠道库存积压严重。

一边是货卖得慢了，另一边公司的产能却在逆势扩张，年产能增至43.8万吨。这种“存货高企”与“产能扩张”并存的悖论，反映了公司在战略预判与市场实际需求之间的错配。

存货积压和营销高投入共同导致现金流紧张。2025年，飞鹤经营活动产生的现金流量净额同比锐减47%至22.14亿元；期末现金及现金等价物为75.39亿元，较2024年末减少了17.82亿元。

股价的下行也从侧面反衬了飞鹤的业绩增长压力。截至4月12日午时，中国飞鹤港股报价3.39港元/股，相较2021年高位约24.06港元/股，累计跌幅达86%，市值也缩水近1900亿港元。

然而，在利润大幅缩水、现金流承压的背景下，飞鹤在股东回报上却并未手软，2025年分红率高达104.85%，并实施了约11亿港元的股份回购。这种“利润下滑但分红不减”的做法，引发了市场分歧。有投资者认为这体现了对股东的责任，也有分析师担忧这是在透支未来。

面对疲软的需求和激烈的竞争，机构下调了其盈利预期。例如，光大证券将飞鹤2026-2027年的归母净利润预测下调约35%，但同时维持“增持”评级。这种矛盾的判断本身就很说明问题——市场对其长期的品牌地位和渠道控制力仍有信心，但对短期内业绩实现V型反弹已不抱过高期望。

飞鹤的转型之路，注定是一场艰难而漫长的马拉松。