"十三五"末回归行业前三、"十四五"期间重返前三——这是泸州老窖董事长刘淼自2015年上任起反复强调、已持续喊足十年的战略目标。

然而，2025年作为“十五五”又一个“锚定前三”的开局之年，泸州老窖交出了一份难言理想的年报。

营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%；经营活动现金流量净额71.23亿元，同比大降62.86%。

对一家过去十年持续享受高端白酒红利、长期被视作“浓香龙头”的公司而言，当白酒行业从增量扩张转向存量博弈，过去依赖高端单品、渠道打款和价盘维护的增长模式，正在遭遇更严苛的现实检验。

值得关注的是，这是泸州老窖自2015年以来首次出现营收和净利润双双下滑，上一次双降发生在2014年。十年高增长叙事的终结，意味着公司乃至整个行业都站在了新的十字路口。

泸州老窖到底怎么了？是行业调整拖累，还是自身高端化策略进入瓶颈？在控货、停货、稳价、低度化和渠道重构之间，它还能否守住国窖1573的高端位置，并重新找回增长节奏？

十年首降：2025年报亮了哪些红灯

核心数据上，根据财报，2025年，泸州老窖实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%；扣非净利润107.60亿元，同比下降19.70%。

截图自泸州老窖2025年年报

值得注意的是，从盈利能力的的趋势看，近三期年报——2023年、2024年、2025年——泸州老窖营业收入增速分别为20.34%、3.19%、-17.52%，归母净利润增速分别为27.8%、1.71%、-19.61%，扣非净利润增速分别为27.41%、1.89%、-19.7%，三者均呈现持续下滑态势。

截图自同花顺平台

分季度看，2025年第四季度承受了最大压力。单季度营收仅26.04亿元，同比下降62.23%；归母净利润仅6831.93万元，同比下滑96.37%。

截图自泸州老窖2025年年报

2026年一季度，调整仍在延续。该季度公司实现营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%；扣非净利润36.84亿元，同比下降19.84%。不过降幅较2025年全年已有所收窄，华创证券研报指出，26Q1国窖依然承压但降幅预计收窄至10%左右，其中低度国窖预计仅微降，高度款因挺价策略下滑较多。

截图自泸州老窖2025年一季度报

盈利能力指标也同步调整。2025年公司销售毛利率为86.62%，较2024年的87.54%下降0.92个百分点，已连续三年小幅下移，2023年为88.3%。销售净利率由2024年的43.27%降至42.21%。加权平均净资产收益率（ROE）从2024年的30.44%回落至22.66%，降幅达7.78个百分点。根据财报，毛利率下降主要系中高档产品吨价下移及产品结构回落所致。

现金流大降

不止是利润消失的连锁反应

2025年，泸州老窖经营活动产生的现金流量净额为71.23亿元，较2024年的191.82亿元下降62.86%。公司在年报中解释，主要是本期销售商品收到的现金减少及票据贴现减少共同影响。

截图自泸州老窖2025年年报

从财务逻辑看，现金流大降反映三个层面问题：一是收入端下滑导致销售回款自然承压；二是白酒企业过去通过经销商预收款和票据安排构建的现金流优势，在行业调整期被削弱——承兑汇票和票据贴现等工具的收缩放大了现金流降幅；三是库存增加占用资金，拉低经营现金流表现。

新浪财经鹰眼预警系统显示，经营活动净现金流与净利润比值仅0.656，低于1，被提示“盈利质量较弱”。

但这并非线性恶化。2026年一季度，经营活动现金流量净额为45.43亿元，同比增长37.35%。现金流在季度间出现的阶段性修复，说明公司收款节奏可能正在调整，也提醒市场不能将2025年的现金流表现简单外推。

截图自泸州老窖2025年一季度报

华创证券亦指出，Q1经营现金流量净额相对较好，系公司未强制压货叠加回款节奏调整的结果。

产品端承压

高端基本盘遭遇销量与库存双杀

泸州老窖的收入高度依赖中高档酒类。

截图自泸州老窖2025年年报

2025年，公司中高档酒类实现收入229.68亿元，同比下降16.74%，占总营收的89.26%；其他酒类，含税售价150元/瓶以下，主要包括头曲、黑盖等实现收入26.38亿元，同比下降23.93%。可以看到，压力并非仅存在于低端价格带，国窖1573、特曲、窖龄等中高档产品所在价格带同样受到需求收缩影响。

截图自泸州老窖2025年年报

更关键的问题出在销量与库存的背离。2025年，泸州老窖白酒总销量86089.32吨，同比下降17.03%；而库存量达56263.27吨，同比增加29.76%。分品类看：中高档酒类销量37304.7吨，同比下降13.23%，库存量同比增加26.58%；其他酒类销量48784.62吨，同比下降19.72%，库存量同比增加39.91%。

截图自泸州老窖2025年年报

销量下滑与库存上升同时出现，意味着公司在需求收缩时，产销节奏与终端动销之间存在时间错配。

过去数年，白酒企业借助高端化、提价和渠道扩张实现了持续增长，但在消费场景收缩、商务宴请减少、消费者趋于理性的环境下，单纯依赖高价位产品已难以维持动销节奏。

泸州老窖的高端产品仍保有品牌势能，但在行业去库存周期中，价格体系和渠道利润都在经受压力测试。

渠道端降温

经销商打款意愿被重新定价

泸州老窖的渠道结构仍然高度依赖传统经销体系。

2025年，公司传统渠道运营模式收入242.20亿元，同比下降18.10%；新兴渠道收入13.86亿元，同比下降6.34%。传统渠道仍贡献绝大多数收入，但降幅明显高于新兴渠道。这说明，线上直销、直播电商等新通路具备一定抗波动性，却还不足以对冲线下经销体系的下滑。

截图自泸州老窖2025年年报

更重要的指标是合同负债，截至2025年末，泸州老窖合同负债余额为33.67亿元，较年初的39.78亿元减少约6亿元。2026年一季度末，合同负债进一步降至27.9亿元，环比下降5.7亿元。在白酒行业长期“先款后货”的经营模式下，合同负债常被视为观察经销商打款意愿和渠道信心的重要指标。

截图自泸州老窖2025年年报

过去一年围绕泸州老窖的最大行业争议，莫过于“全品系停货”。2025年4月，泸州老窖一度被曝全国全品系停止接收订单、停止发货，涉及国窖1573、特曲、窖龄、大成浓香等多条产品线，目的是在端午节前清理价格和渠道。据21世纪财经评论报道，这是泸州老窖十年来首次实施全国范围的全品系停单停货。

公司子公司负责人在当时回应时称，停货属于“根据市场销售情况做出的正常判断”，目的在于“缓解产品价格倒挂的现象，保证消费者体验感，保证渠道服务者利益”。

酒水行业研究者欧阳千里分析称，渠道长期库存高企会使核心单品价格被低估，进而影响品牌美誉度、渠道忠诚度和消费者信心；通过停货清理价格，先保障渠道有利可图，才能实现有序动销。

这也解释了泸州老窖2025年报中的矛盾：一方面，停货、控货、稳价可能短期压低出货和收入；另一方面，如果不控制供给，价格倒挂和渠道利润受损又可能伤害更长期的品牌价值。对于泸州老窖而言，这是一道不得不做的选择题。

价格保卫战

国窖1573遭遇电商低价与传统渠道冲突

价格体系是高端白酒的命脉。但近年来，国窖1573在这一维度上面临越来越复杂的挑战。

快消前瞻根据“今日酒价”数据，2026年4月30日，52度国窖1573批价为840元，与八代普五持平，并较980元的出厂价存在倒挂。

截图自今日酒价公众号

而在电商渠道，价格体系更为混乱，快消前瞻查询电商平台发现，在百亿补贴之下，52度国窖1573在淘宝平台实际成交价低至777元，拼多多平台低至781元。快消前瞻再次通过慢慢买平台查询历史低价，发现2025年7月29日在淘宝平台出现了644元的历史低价。

图左为淘宝平台，图右为拼多多平台

截图自慢慢买平台

价格倒挂对高端白酒的伤害并不只在于“少赚一点”。对于经销商来说，倒挂意味着进货价高于市场成交价，渠道利润被挤压；对于消费者来说，频繁低价会改变价格预期，削弱高端白酒本应具备的稀缺感；对于品牌来说，价盘不稳可能冲击长期价值。

这也是泸州老窖坚持控量稳价的原因。2025年底股东会上，泸州老窖管理层曾明确表示，坚持不降价、稳价格的量价策略，拒绝牺牲品牌价值换取短期销量。

但现实的复杂性在于，传统烟酒店、电商平台、即时零售和直播渠道正在同时改写酒类流通体系。新华网在白酒行业观察中提到，2025年淘宝、京东、美团等平台持续加码酒业即时零售，茅台、泸州老窖、汾酒、洋河、西凤等头部酒企已全面入驻即时零售平台；但平台引流推出的补贴政策，也导致多款名酒价格穿底，甚至低于经销商批发行情价。

这意味着，泸州老窖面对的不是简单的“要不要做电商”，而是如何在新渠道增长与传统经销秩序之间找到平衡。若拥抱电商过猛，线下渠道利润受损；若过度保护传统渠道，又可能错过年轻消费和即时零售带来的增量。

低度化突围：38度国窖1573是新引擎

还是高端主线之外的补位？

在高端白酒主线承压时，低度化成为泸州老窖最值得关注的新叙事。

公司2025年报披露，38度国窖1573已成为行业首个百亿级低度白酒大单品，2015年至2025年间年复合增长率超30.28%。据此前泸州老窖在2024年股东大会披露，国窖1573系列销售额突破200亿元，38度单品销售占比达50%。问世超过二十年，38度国窖1573凭借长期培育在2024年率先实现百亿突破，为公司打开了“低度高端”的差异化竞争空间，也为年轻消费群体提供了新的品牌触达路径。

截图自泸州老窖官方旗舰店

公开信息显示，公司计划启动低度产品全国扩张计划，强化餐饮场景推广，并已探索28度、16度乃至更低度数的超低度白酒

低度化确实契合白酒消费的新变化。年轻消费群体对高度烈酒的接受度有限，更偏好轻负担、微醺、低压力的饮酒体验；同时，餐饮、朋友小聚、女性消费、悦己消费等场景，也让低度白酒具备新的想象空间。新华网白酒行业观察也提到，2025年低度白酒集中涌现，多家头部企业推出低度新品，试图打破低度酒“低端化”的传统认知。

但低度化能否真正成为泸州老窖的新增长极，仍有待观察。低度产品能够打开新消费场景，却未必能完全替代高度国窖在商务、礼赠和高端宴席中的地位。它更像是泸州老窖在高端主线之外寻找的第二增长曲线，而不是短期内解决所有业绩压力的万能药。

白酒进入“量价齐跌”与去库存深水区

泸州老窖能适应新周期吗？

泸州老窖的业绩压力并非孤例。中诚信国际在《中国酒类行业展望（2026年2月）》中指出，白酒行业供过于求格局未改，延续去库存主基调，降价压力向头部品牌蔓延；经济弱复苏及白酒消费政策限制对酒类消费产生明显冲击，行业呈现“量价齐跌”局面。

远东资信在《2026年中国白酒行业信用观察》中分析，自2022年以来，白酒行业进入以去库存、去泡沫和结构重塑为特征的“深水调整期”。2024年至2025年，行业面临库存高企、价格倒挂与渠道杠杆收紧等多重压力。高端白酒凭借强势品牌与渠道控制力，业绩增长稳健，资产质量优良；但次高端及地产酒企业绩分化明显，部分企业收入与利润承压。展望2026年，行业预计进入结构性复苏阶段，复苏将以中高端白酒为引领，但行业仍面临供需失衡、价格体系波动等多重挑战。

宏观层面，2025年规模以上白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，为连续第九年下降。白酒行业的“量减质升”转型持续推进，存量竞争格局已经固化。申万宏源等机构的研报指出，当前酒企聚焦去库，2026年下半年低基数下动销量增预计明显，2027年供需有望再平衡。

然而，“行业调整”这个宏大叙事并不足以解释泸州老窖的全部处境。更关键的问题是：在行业整体承压的同时，这家公司的相对位置也在发生位移。

2024年，泸州老窖以311.96亿元营收升到行业第四，彼时“重返前三”似乎触手可及。但2025年，山西汾酒逆势增长7.52%至387.18亿元，泸州老窖则下滑至257.31亿元，两者差距从约48亿元一举扩大至约130亿元。“茅五汾泸洋”的行业新位次已基本固化，泸州老窖与第三名之间的距离在一年之内近乎翻了三倍。

市值维度同样印证了这一格局——截至2025年末，贵州茅台、五粮液、山西汾酒分别以17246亿元、4112亿元和2095亿元位列前三，泸州老窖以约1710亿元居第四位。

这意味着，泸州老窖董事长刘淼自2015年上任起便反复强调、已持续喊足十年的“重回行业前三”目标，正在从“触手可及”变为“渐行渐远”。

尽管如此，公司管理层在2025年报中仍将这一目标写入了2026年经营计划。在行业从增量扩张转入存量博弈、汾酒已建立起百亿级领先身位的当下，这一口号体现的究竟是战略定力，还是路径惯性的延续，市场看法分歧明显。

截图自泸州老窖2025年年报

泸州老窖2025年的承压，正是行业周期的重要截面。但各家企业受影响程度、产品结构和渠道策略各异，其表现并非简单“随大流”，而是自身战略选择的映射。

泸州老窖的2025年报，与其说是一份单个酒企的成绩单，不如说是白酒行业旧增长模式的一次压力测试。过去十年，高端化、提价、渠道扩张和品牌稀缺性共同支撑了泸州老窖的增长曲线，驱动其营收连续跨越200亿、300亿关口。但到了2025年，库存周转效率、价盘稳定性、现金流质量和动销效率，取代了此前的收入增速，成为更重要的考题。

泸州老窖的处境映射出白酒行业正在经历的结构性转变——从“价格上行周期”进入“价值重估周期”。在这一新阶段，增长的来源不再是简单的涨价和铺货，而是消费场景的真实打开、渠道利润的合理分配以及品牌在不同价格带和消费群体中的有效触达。

国窖1573仍是泸州老窖最核心的护城河，但在白酒行业从增量扩张全面转向存量博弈之后，单靠一张高端名片，已经不足以解释未来的增长。

对泸州老窖而言，真正的考验不是某一个年度的利润波动，而是能否在守住品牌资产的同时，重新锚定自己在行业坐标系中的位置——当“重回前三”从目标变成课题，它需要的不仅是口号，更是一套适配新周期的增长逻辑。