2026年7月19日，距离君乐宝乳业集团股份有限公司向港交所主板递交招股书，刚好整整六个月。上市申请自递交之日起六个月有效期届满，申请状态自动失效，企业可更新财务资料重新递表。

这家年营收逼近200亿元、位居国内综合性乳企第三的河北老牌乳企，既未通过港交所聆讯，也未拿到证监会境外上市备案通知书。

▲网络

需要明确的是，招股书失效不等于上市终止，企业可以补充最新财务数据后重新递表。但君乐宝长达七年、弃A转H的资本化冲刺中途停滞，背后需要审视的因素，远不止一份申请文件的过期。

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A股到港股，换赛道也绕不开旧账

君乐宝的上市筹备，可以追溯到2019年脱离蒙牛体系之后。

2019年，蒙牛以40.11亿元出售所持君乐宝51%股权，君乐宝恢复独立。此后，公司开启了一轮密集的产业并购，先后收购了思克奇、来思尔乳业等股权，并投资了酪神世家、茉酸奶、一然生物等。2022年7月，时任君乐宝副总裁的仲岩曾对外透露，2025年力争实现销售收入500亿元并完成上市。

2023年12月，君乐宝与中金公司签署A股上市辅导协议，但直至2025年发布第四期辅导报告后，因“部分募投项目需重新调整备案及环评”再无实质性进展。同期，A股市场对食品饮料、乳制品行业的IPO审核全面收紧，加之君乐宝自身情况稍显复杂，使其A股上市计划面临较大阻力。

2026年1月19日，君乐宝正式转战港交所，由中金公司与摩根士丹利担任联席保荐人。4月27日，公司启动香港上市非交易路演，一度被市场看好，彼时，距离红杉中国、平安资本等机构股东入场已过去六年。

但转战港股并未让历史问题自动清零，2026年5月29日，中国证监会国际司就君乐宝境外发行上市事宜，发出补充材料要求，共涉及六大事项，直指君乐宝三十余年发展中绕不开的历史遗留问题。

▲证监会官网

其中，关于股权变动，证监会要求君乐宝说明“公司及前身历次股本变动中存在的出资瑕疵的具体情况”，以及“历次减资的程序合规性、相关税费缴纳以及减资对价款支付情况”，并要求“就历次股权变动合法合规性出具明确结论性意见”。

君乐宝的股权历史比较复杂，1995年，魏立华在石家庄创立君乐宝，1999年，三鹿集团以品牌+现金的方式入股。2008年三聚氰胺事件后三鹿破产，魏立华于2009年以2500万元收购三鹿所持股权。2010年，蒙牛以4.692亿元收购君乐宝51%股权，2019年，蒙牛以40.11亿元出售所持股权，2023年12月，君乐宝完成股份制改造，注册资本从约6221.6万元增至7.2亿元。

一家筹备上市多年的企业，在股权变动的合法合规性上仍被要求出具明确结论性意见，是否意味着相关问题尚未完全厘清？

在股东穿透核查方面，证监会要求说明春华韶景上层股东Primavera Capital Fund III L.P.的出资人、执行事务合伙人、实际控制人中“是否存在境内主体，是否存在法律法规规定禁止持股的主体”。春华资本2019年曾联合收购君乐宝股权，但其旗下美元基金的出资人构成至今未完全公开，在境外上市备案制下，股东穿透核查是常规但关键的审查环节。

股权激励方面，证监会要求说明“离职人员股权激励份额转让事项办理进展”。近年来，君乐宝人事变动颇为频繁，2026年2月董事刘向东辞任，2025年3月监事会主席郭景峰卸任，董事黄亚芳、监事姜树旺与冯丹退出。而员工持股平台中离职人员的股权份额如何处置、是否存在潜在纠纷，都是监管关注的重点。

此外，证监会还要求说明“下属公司受市场监督管理部门行政处罚后的整改情况”，以及“公司诉讼案件的最新进展”。“本次拟参与'全流通'股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形”。关于A股上市计划， 证监会则直接追问“公司前期申请A股上市辅导备案的具体情况，是否继续推进A股上市计划及具体安排”。

目前有媒体指出，截至招股书失效，君乐宝未能就上述问题作出完整公开答复，但也有公开信息显示，君乐宝已积极配合监管要求组织补充材料。但无论答复是否已提交，备案通知书在招股书失效前未能取得，已是不争的事实。

02

高负债扩张下，大额分红引争议

比股权历史更令市场担忧的，是君乐宝的财务结构。

▲招股书

截至2025年9月末，君乐宝总资产超227亿元，总负债175.67亿元，资产负债率高达77.1%。

其中，银行贷款接近100亿元，现金及现金等价物约13.66亿元，而短期借款加一年内到期的非流动负债合计超过35亿元，短期偿债压力可见一斑。

高负债的根源，是君乐宝全产业链重资产扩张战略。为了摆脱对外部奶源的依赖，君乐宝在全国布局了33座现代化自有牧场、20座乳制品生产工厂，奶牛存栏量约19.2万头，2024年奶源自给率达66%，在中国大型综合性乳企中位居首位。但这一战略也带来了持续的大额资本开支，2023年、2024年投资活动现金流净额分别为-37.6亿元、-23.3亿元。

▲招股书

更引发市场关注的是，在债务规模偏高的背景下，君乐宝在递表前进行了一轮密集分红。

招股书显示，2023年派息3.37亿元、2024年派息5.55亿元、2025年前三季度派息7.32亿元。2025年10月，公司又额外宣派10亿元特别股息，并于当年12月派发完毕，三年多累计分红超过26亿元。

▲招股书

需要指出的是，2023年君乐宝净利润仅558万元，在盈利微薄的情况下，企业依旧坚持大额分红。2023年至2025年前三季度，君乐宝累计经调整净利润规模和分红总额基本持平，因此大额分红的合理性备受外界质疑。

03

业务规模亮眼，但研发投入占比下滑

君乐宝业务基本面上，也面临变化。2024年，君乐宝营收198.32亿元，接近200亿元，稳居国内综合性乳企第三，2025年前三季度营收151.34亿元，但营收增长的驱动力已经开始改变。

奶粉曾是君乐宝的起家业务与核心现金牛。2014年，君乐宝以颠覆性的低价策略进军奶粉行业，公司营收曾在2021年达到203亿元，其中奶粉板块贡献约150亿元。

▲招股书

受新生儿出生率下行、行业价格战加剧等因素影响，奶粉收入占比从2023年的30.9%降至2024年的27.1%，再到2025年前三季度的22.1%。2025年前三季度，奶粉收入33.45亿元，同比下滑15.84%。

接替奶粉成为增长引擎的，是低温液奶板块。2025年前三季度，君乐宝低温液奶（酸奶+鲜奶）收入占比合计已超四成，取代奶粉成为最大业务板块。其中，低温酸奶占比27.6%、鲜奶占比14.9%，简醇以零蔗糖定位在2024年成为中国低温酸奶市场第一品牌，悦鲜活则在高端鲜奶市场占据24%的份额。

不过，低温赛道的竞争正在加剧，价格战已从常温奶蔓延至低温领域，悦鲜活等核心单品频繁推出促销活动。根据君乐宝招股书，从2023年到2025年第三季度，鲜奶平均售价一路走低，从每千克10.8元，落到10元、9.4元，毛利率也从2023年的39.6%降至2025年前三季度的36.3%。

以价换量固然能维持市场份额，但也在持续压缩利润空间。

▲招股书

另一个值得关注的数据是研发投入，2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝研发费用分别为1.06亿元、0.99亿元和0.67亿元，占同期营收的比例分别为0.61%、0.50%和0.44%，研发投入金额与占比在下滑。

产能利用方面，截至2025年前三季度，君乐宝液态奶产能利用率仅为58.3%，奶粉产能利用率51.8%。

君乐宝的产业成绩值得肯定，从三聚氰胺事件后切割三鹿股权、2019年从蒙牛体系赎身独立，到依靠平价婴幼儿奶粉、简醇和悦鲜活三大单品在乳业双寡头格局中撕开缺口、做到近200亿营收，魏立华带领君乐宝走过的实业之路，确实展现了区域乳企突围的能力。

但资本市场的规则和产业扩张的逻辑并不完全一致，招股书可以重新递交，财务报表可以更新，但股权沿革中的历史问题需要逐一厘清，高负债与突击分红之间的财务矛盾需要给出合理解释，奶粉失速与低温价格战之下的增长可持续性，也需要用更长的时间来验证。

对于君乐宝而言，真正的课题或许不是何时上市，而是以什么样的基本面上市。

中原网·中河财经栏目组