来源：朝阳资本论

作者：瞳海

2002年8月，光明乳业（SH.600597）以“乳业第一股”的身份登陆上交所，当年营收50.22亿元，超过伊利与蒙牛之和。

23年后，2026年3月30日，光明乳业交出了一份尴尬的成绩单：2025年归母净利润亏损1.49亿元，为上市以来首次年度亏损。

营收连续四年下滑，从2021年的292.06亿元缩水至238.95亿元。市值更是从2021年峰值的约230亿元跌至105亿元，在A股乳企中已跌出前三。

这家长达115年历史的乳业“老兵”，曾经是无数上海人餐桌上的记忆符号，如今却成了“掉队”的代名词。

当伊利、蒙牛在千亿营收赛道上你追我赶时，光明连300亿门槛都未能跨过；当新乳业、妙可蓝多以不到光明一半的营收却获得更高市值时，市场在用脚投票。

这中间，究竟发生了什么？

四连降的营收与“变脸”的利润

翻开光明乳业2025年年报，一组数据足以说明问题。

全年营业收入238.95亿元，同比下降1.58%，这是自2022年以来连续第四年下滑。

更令市场意外的是利润端：归母净利润亏损1.49亿元，同比骤降120.67%，而上年同期还是盈利7.22亿元。

这是光明乳业自2002年上市以来首次出现年度亏损，扣非净利润同样录得-5753.11万元。

拆分来看，四季度的表现尤为惨淡。

单季度归母净利润亏损高达2.36亿元，几乎吞噬了前三季度所有的努力。公司给出的解释是：海外子公司新莱特“爆雷”。

这家2010年收购的新西兰子公司，2025年营收76.50亿元，却亏损4.07亿元，生产基地出现生产问题导致存货报废、成本激增。

光明已启动北岛资产出售，作价1.7亿美元卖给雅培子公司，定于2026年4月交割，但这一刀割下去，亏损已经写进报表。

产品结构的变化更值得探究。

核心液态奶收入132.23亿元，同比减少6.65%，这是光明的“基本盘”，也是其引以为傲的低温奶阵地。其他乳制品（主要是工业奶粉）收入84.66亿元，同比增长8.67%，但毛利率仅有5.24%，同比下滑3.03个百分点，属于典型的“增收不增利”。

牧业产品更是直接亏损，毛利率为-9.71%。三项主营业务中，两项毛利率下滑，一项亏损，折射出公司在成本控制和产品溢价能力上的全面承压。

再看二级市场，截至2026年3月31日，光明乳业股价收于7.64元，总市值105.32亿元。

横向对比，新乳业以112.33亿元营收撑起146亿元市值，而光明238.95亿元营收仅对应105亿元市值，市场给予的估值折价已经说明了一切。

三次关键抉择三次全错

光明乳业是如何从行业第一跌落至第四的？

答案藏在三个关键历史节点中。

第一次失误，发生在2003年前后的常温奶与低温奶路线之争。

彼时，伊利率先引入超高温灭菌技术，蒙牛紧随其后，全力押注常温奶。常温奶保质期长、无需冷链、可全国铺货，完美契合中国“北奶南运”的产业格局和下沉市场的渠道需求。

而光明却反其道而行，坚持将资源集中在低温奶领域。时任董事长王佳芳曾公开表示“卷入常温奶竞争只会加速衰败”，这一判断让光明错失了乳业黄金十年的最大风口。

数据最能说明问题。2003-2005年，蒙牛常温奶销量从不足50万吨飙升至200万吨以上，伊利突破150万吨。而同期低温奶在整体乳制品市场的占比仅18%左右，增速仅为常温奶的三分之一。

到2023年，伊利和蒙牛在常温白奶市场的合计市占率已达87%，双寡头格局固化，光明再无翻盘可能。

第二次失误，是错失了将“莫斯利安”从爆款升级为超级大单品的窗口期。

2014年，光明推出的常温酸奶莫斯利安销售额达到60亿元，占公司营收近30%，是国内首款常温酸奶。这本应是光明弯道超车的绝佳机会，用常温产品弥补低温短板，用单品突破打开全国市场。

但光明做了什么？产品上市后，长达7年未推出新口味，而竞品伊利安慕希2014年上市后不断迭代，仅用两年就反超莫斯利安。

在营销端，当安慕希启用明星代言、高频曝光时，莫斯利安缺乏头部流量支持；在渠道端，长期局限于华东市场，全国铺货缓慢。到2015年，常温酸奶市场增长91.1%时，莫斯利安收入反而微降1.44%。

一个开创者，硬生生被追随者反超，这在快消品行业堪称教科书级的“起大早赶晚集”。

第三次失误，是海外并购的战略冒进。

2010年，光明以4.21亿元收购新西兰新莱特51%股权，本意是获取海外优质奶源、布局婴幼儿配方奶粉。但收购后的新莱特多次亏损，2021-2024年累计亏损巨大，导致光明计提资产减值损失超过5.41亿元。2025年更是直接造成4.07亿元亏损，成为压倒骆驼的最后一根稻草。

国内并购同样踩雷，2021年收购青海小西牛，因对赌协议设计失误，在对方业绩不达标的情况下仍被迫以5亿元溢价接盘。两笔收购，一个成了“出血点”，一个成了“包袱”。

这三个失误背后，或许是公司上层的决策迟缓与创新乏力。

低温奶战略一旦确定，多年未调整；莫斯利安爆红后，产品迭代停滞；海外收购出现问题，处置动作缓慢。

在快消品这个“快鱼吃慢鱼”的行业里，慢，就是原罪。

百亿市值的光明还能“光明”吗？

站在2026年的节点，光明乳业面临的挑战清晰而严峻。

行业层面，乳业整体增速放缓已是事实。

2024年国内牛奶产量增速达6.7%，远超消费增速，供需失衡导致原奶价格连续31个月下跌。消费升级的故事还在讲，但“性价比”正在回归，低温奶虽然增速快于常温奶，但其300-500公里的最佳配送半径、超30%的物流成本占比，决定了它天然是一个区域性生意。

光明在上海及华东市场的低温奶市占率超过60%，但这既是护城河，也是天花板。

竞争格局更加残酷。

在高端市场，伊利“金典”、蒙牛“特仑苏”两大百亿级单品构筑了难以逾越的品牌壁垒；

在低温赛道，新乳业、三元、君乐宝等区域乳企凭借“本地化牧场+区域冷链+终端直配”模式，正在分食光明的核心地盘；

在新零售渠道，盒马、认养一头牛等跨界玩家通过即时零售、社区团购，绕开传统商超直接触达消费者。

光明可谓是“前有狼，后有虎，中间还有一堆小老鼠”。

面对困局，光明并非没有动作。

2025年，公司发布了2026-2030年战略规划，提出“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜”的总体方向。

核心举措包括：聚焦长三角优势区域，夯实基本盘；打造高毛利明星单品，以品类创新拉动增长；加快O2O电商、零食渠道等新兴渠道布局；顺应人口老龄化趋势，布局功能性产品和特医食品。

在产能端，2025年公司主动优化调整了12条老旧生产线，累计优化低效产能14.44万吨；在营销端，2025年一季度销售费用同比大增26.6%，签约吴磊担任代言人、赞助上海国际电影节，试图激活品牌年轻化；在海外业务上，出售新莱特北岛资产，剥离亏损源头。

这些举措能否奏效？

短期看，公司给出的2026年经营计划是：营收248.58亿元，归母净利润3.13亿元。这意味着需要扭转连续四年的营收下滑，同时实现扭亏为盈，挑战不小。

长期看，光明能否真正突破“区域化陷阱”，关键在于三点：一是能否在低温奶之外找到第二增长曲线（如功能性乳品、奶酪）；二是能否通过数字化改造提升冷链效率、降低物流成本；三是能否在激励机制上突破国企体制的束缚，释放组织活力。

百年光明，曾经是中国乳业的旗帜。

今天的它，市值不足伊利的零头，盈利被新乳业超越，品牌声量被蒙牛压制。

但不可否认，它在低温奶领域的技术积累、在华东市场的渠道沉淀、在消费者心中的品牌认知，依然是宝贵的资产。

问题是，这些资产能否转化为真正的竞争壁垒？在乳业这个存量博弈的市场里，留给光明的时间，已经不多了。