没有想到，腾讯音乐娱乐集团（TME）竟然遭遇了惨烈的估值杀跌。继美东时间3月17日美股单日暴跌24.65%后，港股市场今天同步崩盘，股价早盘低开超15%，随后跌幅迅速扩大至22%以上，报44.42港元，总市值缩水至1376.05亿港元。

这场资本市场的“雪崩”，并非源于业绩的绝对恶化，而是一场关于“增长逻辑断裂”的信任危机。

乍看之下，腾讯音乐交出了一份堪称亮眼的财报。2025年全年，公司总收入达329亿元，同比增长15.8%；调整后净利润99.2亿元，同比增长22.0%，双双创历史新高。第四季度，在线音乐付费用户数微增至1.274亿，ARPPU（每付费用户平均收益）提升至11.9元。更值得一提的是，非订阅业务（广告、数字专辑、线下演出等）全年收入激增39.2%，成为新的增长引擎。

然而，在这份光鲜的报表背后是：用户基本盘正在不可逆转地萎缩。

2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐月活跃用户数（MAU）降至5.28亿，同比下降5%。这是该数据自上市以来降幅最大的季度，也是连续第17个季度出现同比下滑。从2021年四季度首次见顶回落至今，腾讯音乐已流失了数千万月活用户。QuestMobile早前披露的《2025中国移动互联网秋季大报告》显示，其旗下四大主力APP（QQ音乐、酷狗、酷我、全民K歌）在2025年9月的月活全线告负，其中全民K歌同比骤降16.6%。

不过，投资者以后是看不到这些数据了。腾讯音乐在财报中抛出重要信息：自下季度起，公司将停止披露若干季度经营指针，包括在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入。取而代之的是，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

给出的理由是：业务模式已转向多元化，单一指标无法反映全貌。不过，如果从资本的角度来看，当一家互联网平台开始隐藏其最核心的流量数据时，往往意味着增长故事已经讲不通。

不再披露MAU，标志着腾讯音乐彻底告别了“流量复利”时代，试图用利润数据来掩盖用户注意力的转移。

我们都知道，过去，腾讯音乐依靠版权壁垒构建了坚不可摧的护城河。然而，随着抖音、快手等短视频平台重塑用户娱乐习惯，音乐的消费场景也发生了根本性迁移。字节跳动旗下的“汽水音乐”凭借抖音庞大的流量生态和精准的算法推荐，异军突起。第三方数据显示，汽水音乐MAU已达1.4亿，DAU接近5000万，正以惊人的速度蚕食腾讯音乐的用户时长。

在“注意力经济”的战场上，版权不再是唯一的王牌，算法推荐和沉浸式体验才是留住用户的关键。腾讯音乐虽然试图通过“超级会员”和IP商业化（演唱会、周边）来挖掘单客价值，但非订阅业务虽增速快、利润率却远低于订阅模式，难以支撑此前的高估值溢价。

资本的嗅觉最为敏锐。财报发布后，摩根大通迅速将腾讯音乐评级从“增持”下调至“中性”，目标价更是遭遇“腰斩”：美股从30美元调降至12美元，港股从120港元调降至48港元。

摩根大通在最新研报中一针见血地指出：“此次下调并非因为TME业务实质性恶化，而是其投资逻辑发生了根本性转变——从‘清晰的订阅复利’转向‘模糊的多元引擎’。”市场需要时间来重新锚定估值。