来源 | 九号观察

作者 | 跳跳

2025年3月，蜜雪冰城以“雪王”之名登陆港交所，彼时资本市场为之沸腾。然而仅仅一年多时间，这份狂热已迅速冷却。

2026年8月27日，蜜雪集团发布中期业绩后股价一度暴跌超12%。截至收盘，市值已跌破900亿港元，较上市后最高点蒸发逾千亿港元。从上市首份年报的双位数增长，到半年报的利润首度下滑，蜜雪冰城似乎用一份财报宣告了“开店即增长”的时代已经终结。

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业绩突遇拐点：营收增速断崖，利润首度下滑

2025年全年，蜜雪冰城交出了一份堪称亮眼的成绩单。2025年报显示，公司实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；年内利润59.27亿元，同比增长33.1%。彼时市场普遍认为，这家拥有约6万家门店的茶饮巨头仍处于高增长轨道。

然而仅仅半年之后，剧情急转直下。2026年上半年，蜜雪集团实现收入152.2亿元，同比增幅骤降至2.3%。对比2025年上半年39.3%的营收增速，这一落差堪称断崖。利润端更为惨烈——期内净利润23.2亿元，同比下滑14.7%，这是公司上市以来首次出现半年度利润负增长。

营收增速从35.2%到2.3%，利润从增长33.1%到下滑14.7%，仅仅一年时间，蜜雪冰城业绩的剧烈反转令人震惊。而这距离公司上市，不过短短17个月。

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规模神话失灵：门店越开越多，钱越赚越薄

蜜雪冰城的商业模式本质上是“to B的供应链公司”——97%以上的收入来自向加盟商销售商品和设备。过去几年的高增长，建立在“门店数量×单店进货量=总部收入”的简单公式之上。但2026年上半年，这套公式第一次显露出了系统性失灵。

门店增速与收入增速严重脱节。截至2026年6月底，蜜雪全球门店达63987家，同比增长20.7%。然而门店增长两成，收入仅增长2.3%。按收入除以期末门店数粗略测算，2025年上半年单店平均贡献收入约28.06万元，2026年同期降至约23.78万元，同比降幅约15%。店越开越多，单店产出却在加速摊薄。

开店速度放缓，关店数量上升。2026年上半年新开加盟门店5455家，较2025年同期的7721家减少约29%；关闭加盟门店1289家，高于上年同期的1187家。回顾2025年全年，关闭加盟店已达2527家，较2024年大幅增加57.1%。门店基数更大，关掉的店却更多——这背后加盟商盈利发生恶化恐怕是重要因素。

盈利能力全面下滑。 2026年上半年毛利率从上年同期的31.6%降至30.4%，净利率从18.3%滑落至15.2%。2025年全年毛利率为31.14%，同比已下降1.3个百分点。商品及设备销售毛利率从2024年的31.2%降至2025年的29.9%。

成本端压力持续加大：2026年上半年销售成本同比增长4.1%，跑赢收入增速；销售及分销开支同比大增22.9%至11.23亿元；行政开支更是飙升39.4%。

管理层在业绩说明会上坦言，国内下沉市场已进入存量竞争，公司2026年起“放弃数量增速、全面转向高质量运营与存量优化”。这无异于承认了过去依赖开店驱动的增长模式或已走到尽头。

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回报失衡：千万年薪高管与破发的股价

在业绩全面滑坡的背景下，蜜雪冰城对股东和员工的回报安排，更值得审视。

对于投资者而言，分红吝啬、叠加股价大跌造成的投资者损失可以说有点不忍直视的。蜜雪冰城在2025年全年净利润59.27亿元，但董事会“未建议派发2025年度股息”。面对业绩下滑和股价暴跌，公司终于在2026年中期宣布派发每股2.65元人民币的特别股息，总额约10亿元。但这更像是股价暴跌后的被动安抚——分红稳得住短期情绪，却稳不住长期估值。

从股价表现看，市场显然并不买账，自2026年半年报发布以来，蜜雪冰城的股价已跌超20%，相较股价高点的618港元每股，截至9月10日收盘价的193.3港元已经跌去了超三分之二，目前股价已处于破发状态，创下上市以来新低。

高管薪酬与普通员工的薪酬差距更是冰火两重天。 2025年度，创始人兼董事长张红超薪酬高达2408.1万元，联席董事长张红甫1462.3万元，执行副总裁赵红果984万元、孙建涛918.5万元。对比2024年度，张红超薪酬从1312.8万元暴涨至2408.1万元，增幅高达83.5%。

而同期公司员工总数增至9102人，年度薪酬总支出20.71亿元——人均年薪约22.75万元。创始人的个人薪酬是普通员工平均薪酬的106倍。2026年上半年，员工人数进一步增至10374人，薪酬总支出突破10亿元。在利润下滑、单店效益恶化的背景下，高管薪酬的高水平与普通员工的相对低薪形成了鲜明反差。

与此同时，蜜雪冰城的现金储备充裕，却吝于回报。 截至2025年末，公司现金及现金等价物、定期存款等流动资产总额接近200亿元。账上躺着巨额现金，却在业绩巅峰期选择零分红，在业绩滑坡后被动派发特别股息——这种分红节奏折射出公司治理中对中小投资者利益的漠视。

值得关注的是，蜜雪冰城2026年半年报发布后，多家机构大幅下调评级与目标价。美银证券将目标价由353港元下调34%至232港元，重申“跑输大市”评级，认为基本面转弱、单店销售疲弱，且公司正处于三年投资周期初期，利润率压力下每股盈利可见度低。富瑞将目标价大幅下调逾37%，由403.7港元降至252港元，评级由“买入”下调至“持有”。申万宏源虽维持“买入”评级，但将目标价由400港元下调至300港元。

从上市时的高光时刻，到如今业绩拐点初现、股价腰斩、多家机构看空，蜜雪冰城用不到两年时间走完了一家成长股到价值下滑的全过程。当6.4万家门店再也无法换来等比例的增长，当单店效益恶化而高管薪酬却仍然业内领先，当账上200亿现金却对投资者吝于回报——“雪王”的千亿市值叙事，恐怕要被残酷的财务现实击穿。